特殊机会投资：从投资人角度深度解析不良资产

关于不良资产 不良资产的定义 不良资产投资其实在国外叫“特殊机会投资”，只是国内的范围比较窄一些。 国外比较大的私募基金，像黑石、阿波罗、KKR和橡树这类管理上千亿美元规模的机构，他们都有一个专门的部门来做“特殊机会投资”，这个”特殊机会”的概念并不代表是不良资产，而是“经济到了某个特殊周期、宏观环境到了特殊阶段、某些标的碰到了特殊事件，导致标的物处于特殊困境的、受压的状态”。 比如佳兆业地产，多年前因为集团领导被传言涉及腐败后，触发了特殊状况，当时债权人一拥而上要求他还款、银行开始查封账户等，导致佳兆业的离岸债券价格暴跌，带来了特殊机会即不良资产的投资机会，但实际上这个企业不见得是不健康的，只是因为这种特殊事件发生了，导致这个企业当时处于困境中。现在佳兆业的业务做得很扎实、公司发展得也很好。 又比如前段时间被做空的辉山乳业，也是一个300多亿总资产的公司，但因为股价一下子跌了80%，迅速改变了它的财务杠杆，所以很多债权人一拥而上要求还钱，企业处于困境受压状态，这也是属于特殊事件（股价被做空）发生带来的特殊投资机会。很多处于困境的标的并不代表是不良资产，只是在某个阶段是时期处于不良或者说困境的状态。 不良资产的分类 整个特殊机会包括的投资领域是比较宽泛的，有以下7类： “特殊机会”的投资领域 1、 传统不良资产 2、 单项债券 3、 困境房地产项目及房地产公司 4、 困境企业 5、 特殊机会融资 6、 违约债券市场 7、 特殊事件引发的股价错杀及超跌 1 传统不良资产 就是所谓的金融不良债权，是金融机构放出去的贷款还不上了、违约的、逾期的呆坏账，这个是传统不良资产的概念。现在也包括非金不良债权，就是非金融机构，比如像信托、财富管理公司，放出去的贷款收不回来的，都是属于不良债权，这个是第一个投资领域，叫不良债权包。 2 单项债权 比如，信托公司、资管公司、银行等给一个项目融资6亿，然后债务人还不上了，你打折收购信托公司或银行的单一债权，这也是一个投资领域。 3 困境房地产项目和房地产公司 这个比较广泛，包括烂尾楼，也有还没有烂尾但处于困境中的，例如没钱停工的；还有一种更复杂，可能处于债权债务纠纷中、很多诉讼中、被查封中，甚至债务人已经送到监狱里去的都有，这些比较复杂的房地产项目，我们叫困境房地产项目。 4 困境企业 很多上市公司或非上市公司处于财务困境中，可能需要破产，重整和重组，重新改善运营、债务或者分拆资产，对这类企业的并购重组也是很大的机会。 5 特殊机会融资 比如有些公司其实基本面非常好，但是突然间缺钱特别厉害，这种情况下给它做一笔救助贷款，或者过桥贷款，帮这个企业恢复流动性，它可能很快就解决这些困难了。 6 违约债券市场 包括上市公司发的债券逾期违约了，债券价格超跌带来的投资、并购重组的机会。比如长城资产重组ST超日获得10倍回报率的案例。 7 因为特殊事件导致公司的股价错杀及超跌 包括去年P2P金融公司LendingClub股价被做空了80%；德意志银行因为美国罚单的事情股价下调很多；以及嘉能可，去年因为某些特殊事件触发，导致公司可能基本面没有变化，但是股价严重超跌，被严重低估，这都是属于困境或者不良状态，属于泛特殊机会领域的投资机会。 不良资产的风险 特殊机会投资（国内称为不良资产投资）在整个另类投资领域的各种投资策略里面，总体上属于中等偏上的收益但风险偏低的的投资类别。 数据显示，在西方成熟市场特殊机会投资标准差（Standard Deviation）也就是风险系数、收益波动率是最低的，回报率属于中等的，基本上在16%-18%之间。 对比其他另类投资领域，如：PE可能可以做到20%，但可能只能做到10%；对冲基金是收益波动比较大的高收益高风险策略；VC总体来说是风险最大，但是收益也是最高的。 为什么说特殊机会投资风险偏低呢？最主要的一个核心逻辑就是买的便宜。比如辉山乳业，股价没有跌掉80%的之前，觉得它是一个好公司去买；和它跌掉80%以后再去买，哪种风险更大？这个叫“富贵险中求”，所有世界上最伟大的投资人都是在最惨的时候抄底成功的，不管是李嘉诚还是巴菲特。当然投资人会害怕也无可厚非，它里面当然隐藏了很多风险，一个公司的股票从10元跌倒5元的时候肯定有很多负面消息或者看起来很多风险的事件。因为有风险、有麻烦，有各种负面因素，它才会卖的那么便宜！ 在北京上海这样的地方，一栋高大上的大楼卖出去，净租金回报率可能在3%，但因为有乱七八糟的负面因素，比如经营状况很差、债权债务很复杂、有很多诉讼、烂尾停工等困境因素，才可能便宜价格买得到、才能以10%的租金回报率价格买到。风险跟收益是成正比的，区别就在于作为投资机构怎么去界定和判断风险的问题、能否解决这些麻烦的问题。 很多投资者因为对风险不熟悉和无法解决，导致他觉得这个标的风险特别大，就算再便宜也不敢下手，而对我们来说，我们判断风险的最重要的标准就是它的价值跟它的价格中间是不是有很大的偏差。 如果它是一个特别好的标的物，价值在10元，但已经涨到15元了，那我觉得风险就是很大，随时有可能会跌；但如果它现在只有5元，那我觉得它就是没有风险的标的物。所有的风险都可以在利润中慢慢解决，一个不良资产，不管有关系、诉讼、债权债务纠纷，如果有足够厚的利润的话，就可以用丰厚的利润+专业的解决问题的技能来慢慢解决大部分的风险；但如果没有足够厚的利润的话，就可能会因为利润不够而无法满足所有利益方的要求，从而无法解决风险。所以不良资产投资的核心判断就是在那么多风险面前，价格与价值究竟背离的有多大？值得不值得承担风险去投资？价格跟价值背离的越多，比如远远低于价值那么风险越小，反之越大。所以我们要向巴菲特学习价值投资，用“价值投资”的理念去理解和投资不良资产。 不良资产的投资 标的物的估值 我们作为专业的投资机构，对标的物的价值是有精准判断的，在投资领域，不同的行业用的估值方式是不一样的。 1 比如对银行、保险公司等金融机构以及对资产进行估值时，一般用PB的估值方法，就是市净率或者叫净资产的估值模式，总资产减掉总负债就是净资产。 2 对于大家熟悉的房地产项目，对资产的估值也是有几种不同的办法。持有型物业、散售型物业的估值方法就不一样。1.散售型物业是相对容易估值的，比如周边开发商拍地的价格、周边市场的房价（市场比较法）、成本法（土地+建安成本）都是常用的估值方法。2.持有型物业，持有型物业的估值核心逻辑在于它的租金和现金流，根据物业能产生的现金流和净租金收入来对物业进行估值，同样的现金流和租金收入的物业，在不同的市场环境中，估值会不一样（包括资金充裕性、市场供应、投资人预期等因素都会影响估值），流动性宽裕、资金越多时估值越高。比如早些年前我们在上海做大宗交易买的写字楼，毛租金回报率能达到10%，净租金回报率在7-8%，就是说一个价值10亿的写字楼每年能收到1亿的毛租金，扣掉6%的增值税、12%的房产税、以及运营成本，业主每年能收到7500万净租金。10亿估值的写字楼一年能收7500万的净租金，这个净租金回报率是7.5%。但目前的市场在一线城市核心区净租金回报率能到4%已经很好了，就是说10亿的写字楼扣除各种税费和运营成本一年能收到4000万的净租金已经很好了。这就是大家说的“资产荒”，市场上资金太多，好的物业少。 前面说的是评估资产的总价值，评估净资产的话还要扣除负债和各种应付账款。如果要评估清算价值的话，还要扣除各种应缴税费和交易税费，比如土增税、增值税、企业所得税、股权转让溢价税、个人所得等主要税率。 3 对于非物权类的股权类的投资，比如上市公司及有一定利润规模的公司，那就按PE来估值，这个E就是净利润的意思，按净利润的多少倍来做一个估值。但E净利润是动态发展的，按现状的E估值还是按未来的E估值。打个比方，在AI领域比较火的股票，海康威视，今年的利润是60亿每年，按50倍PE估值那就是3000亿，如果我们预计海康威视未来的业绩增长很厉害，加入两年后利润在100亿每年，则同样的PE倍数，那时候的估值就是5000亿。所以对于股权投资，需要分析和预测这公司的未来的业绩增长曲线是怎样的？对这个行业、这个公司、这个公司的管理层是否看好和有信心？ 4 对于比较早期的公司，比如创业型的公司，它没有利润，每年都是亏的。则行业里会按PS（按销售额来估值）来估的，就是它的销售额，用一个倍数乘以它的销售额来估值，有利润的东西让他它净利润。比如之前的京东、滴滴打车等之前一直处于亏损状态。 5 对于更早期的公司，比如互联网公司，业内还有一种估值模式叫PU，就是按用户的数量来估值。有些已经成型的互联网公司也还试用这种估值模式。比如像摩拜单车，创业初期没有销售额、一直处于扩张和亏损状态，就按用户的数量来估值，一个用户估1元还是10元？腾讯比如有10亿用户，一个用户估值1元就能估10亿，就是看在每个用户身上能挖掘多少的潜在赚钱机会？ 6 对于业务板块多元化和资产多元化的公司，就需要综合运用上述各种评估方法。比如乐视，在北京有土地和写字楼，有乐视电视、乐视体育、有乐视汽车、有易道用车的股份。那么对乐视的估值就需要运用上述大部分估值模式，土地和写字楼用资产估值模式，乐视电视用PE估值模式，易道用PU或者PS的估值模式等。 不良资产投资逻辑 我在做不良资产投资的时候，如果我觉得收购的标的物处于价值低洼期的时候，我思考的逻辑有2个，第一，我能持有多长时间？第二，收购的不良资产肯定有很多瑕疵和风险，我们需要判断这里面所有的瑕疵和风险你能不能解决？ 考虑时间因素，是因为假设有个标的物，我觉得未来三年能翻一倍，但是在未来一年可能还会跌20%，那你就要看你的投资期限够不够长，如果你投资期限够长，就能等到三年后“收果子”的那一天；但如我你的资金不是长线、投资一年就要退出的话，那你就别投这个标的，因为你等不到赚钱的那一天。关注瑕疵与风险是因为不管是法律的问题、债权债务的问题、价值修复的问题、资产盘整的问题还是公司管理重组的问题，你有没有能力与专业去解决这些问题？如果你有，你就敢去做，如果没有，就不要做，需要判断的是自己的公司和团队是否具备能力去烫平所有的问题。 全球不良资产做的最成功的公司，阿波罗资产管理公司就很擅长解决各种债务问题、重组问题，所以最近阿波罗募了一个新的基金，单只基金的规模视235亿美元，折合成人民币大概1500亿，这单只基金的规模相当于中国最大的私募基金——鼎晖的整个盘子的规模。为什么全球投资人对它这么认可，因为它过去30年持续实现的回报率一直都在年化28%左右，这个在不同的经济周期里（包括金融危机期间）能达到这么高的平均回报率是非常难的，全球很少的基金能达到，所以投资人非常认可。阿波罗的核心投资逻辑就是买的便宜，虽然有风险，但是阿波罗团队有能力和技术去解决和处理这些风险，便宜的东西肯定有麻烦，你就要看能不能处理这些麻烦的事情，从而让标的物的价格回归正常的价值。 不良资产的盈利模式 不良资产的盈利模式要从根源分析起，就要从融资阶段开始。 据统计不良资产的抵押物60%都是涉及到房地产，因为金融机构放贷款时都偏向于要求有抵押物，而抵押物最值钱的基本就是房地产和土地。 常见的融资方式两种，一种叫股权，一种叫债权。 股权融资：比如像乐视，它因为没有实物资产，是通过不断稀释股权的方式融资的，公司从100亿估到200亿、再估到500亿甚至1000亿，只有通过不断的稀释股权融资来获取资金，又比如现在的滴滴打车的估值已经到500亿美金了，但滴滴并不拥有任何一辆车、也不拥有司机，而是一个链接双方的平台公司，这样的公司由于是轻资产模式，所以它的融资方式主要是稀释股权和银行授信，比如在估值100亿的时候卖5%的股权融资5亿，在估值1000亿的时候卖10%的股权融资100亿来支持公司的发展，稀释股权的融资方式好处就是它没有负债，不用支付利息，但是坏处就是对创始人来说，他的股权不断的被稀释和摊薄。 债权融资：债权融资的好处就是不用稀释任何股权，钱是借来的只需要支付利息和归还本金，缺点就是需要支付融资成本。 一个公司在做市值管理和资本运作的时候，要灵活的运用股权和债权两种融资手段来助力公司的发展，什么时候应该稀释股权，什么时候应该举债融资，这是有逻辑的。 比如在2014年底-2015年上半年股票市场特别好的时候，公司的估值普遍偏高，那时候就应该多做定向增发，多印点股票来或者出售股权的方式来融资，减少向银行等金融及债券市场的融资，因为借钱是需要支付利息的；但比如在2016年的市场，股票市场低迷，流动性比较宽裕的环境下，市场资金多融资成本处于低位的时候，就应该多借点钱，通过债券市场发行债券和向金融机构借款的方式来融资，因为这时候稀释股权不合算但举债合算，这就是股权融资与债权融资的逻辑。 但是对大部分放贷机构来说，不管是银行、类银金融机构，都喜欢有抵押物，这是银行业务的天性决定的，因为它追求的是低收益的东西，它发给你贷款利益只有6%-7%，如果没抵押物它怎么会愿意放贷呢（不是股权融资还可以博取高收益）？ 结论： 因此这一轮不良资产的抵押率是相对充足的，而最重要的抵押物就是房地产和土地。 所以在做不良资产投资的时候，如果你对基础资产即抵押物不熟悉的话，你就无法认识它的价值。所以为什么说做房地产的人去做不良资产有很大的优势，因为对房地产的估值和流动性判断熟悉。 抵押物的定价及运营带来的价值提升决定了不良资产项目的收益。 住宅变成不良资产的概率是比较低的，因为住宅流动性好，一套一套可以卖。大部分不良资产的抵押物都是土地、厂房，酒店、商场，这种流动性略差的资产类型，工业物流地产这种抵押会比较多，银行放出去的贷款变成坏账的，大部分抵押物都是这些基础资产，所以不管你是买这个资产（买物权），还是收购银行的债权，还是收购这个困境项目公司的股权，最后你都得看得懂这个基础资产的价值。 因此不良资产的投资逻辑变得相对简单，就是投资人对基础资产即抵押物价值的定价和判断能力、以及对抵押物运营、盘活和价值提升的能力决定了投资的收益率。 在2014年以前的几个不良资产投资周期，不良资产的投资逻辑是“买买买”,只要买到了持有到现在就赚了，跟整个房地产行业一样，2014年以前只要能买到就赚了，不管是买地、买住宅、买厂房、买写字楼，不管什么地段、什么类型的物业，只要买到了基本就赚了，就像开发商只要拿到地就赚了，你造成什么样的产品都有人买。 但2015年以后整个不良资产投资市场发生比较多的变化，市场上钱很多，买卖的通道也很多，价格也相对透明，导致竞争很激烈，买下来不是本事、买下来以后如何提升处置效率及提升抵押物价值才是核心竞争力。 1999-2007年的时候能买到资产包基本都赚钱，因为那时候的购买价格是从8分钱到3毛钱（即账面数额的8%-30%的价格去购买），2017年下半年像长三角这边的不良资产包的价格已经7毛到9毛的价格了，如果说一个投资人用7毛的价格买了银行的贷款坏账包，想要赚20%的回报率，就意味着回收的比例在9毛（90%），大家想想，如果一个贷款的本金能收回90%的话，她还算是呆坏账吗？所以目前这个市场和价格是有点过热的，长三角和珠三角资产包的价格从2017年年初的30%-40%的购买价格到今年9月份时价格基本翻了一倍。 不同的资产价值判断会影响不良资产项目的盈利。 资产的价值在不同的人手上有不同的判断，比如说一个工业厂房的土地，在很多传统的住宅开发商手上，它因为没有做过产业园区的运营，它没有招商能力，资产也不能散售，那对传统住宅开发商来说来说这个标的物价值是很低的，住宅开发商不会去收购。那对于像德必或者普洛斯这种做产业园区的公司，他们有招商运营能力从而产生租金和现金流，那么资产在他们手上时价值就不一样，导致这两种类型的投资人竞价的时候出的价格也会不一样，因为传统住宅开发商没有运营能力，它出价可能就很低了；有运营能力出价就会高、就会有优势。 所以对每一种资产，不管你是擅长运营酒店的，运营园区的，运营商场的还是运营写字楼的，你擅长的领域不一样，你对这个资产价值的判断就会不一样。这个判断包括几个方面， 第一，对资产的运营管理能力，有些人资源整合能力很强，比如能把大租户招租进来，能拿到政府的特殊补贴政策等； 第二，对资产流动性的打通能力，比如工业用地，买下来以后，没办法散售，资产流动性差，这个资产时间沉淀在那边就有很高的融资成本。但如果能把工业地产的招租和运营管理做好，产生比较好的现金流，就可以做一个Reits或者ABS等资产证券化的方式实现资产的流动性，流动性完全打通了，投资人也就敢投资工业物流地产了。 处置机构对于不良资产项目盈利的影响， 我们最近做的几个项目，有不少是从四大AMC卖出来的不良资产，四大本身是做不良资产的，但是有些不良资产到他们手上解决不了也会变成不良，我们叫二次或者三次不良，有几个原因： 第一，四大资产管理公司的业务里有很多业务做的是类信托业务，即给项目提供贷款融资，行业里都知道信托贷款基本是比较简单的业务，比如满足432的条件、满足机构内部20条风控条件后贷款就放出去了，贷款放出去后投后管理水平跟不上，比如一个房地产融资项目贷款放完以后如果逾期变成不良贷款了怎么办？ 第二，四大AMC的团队没有接盘和操盘能力，房地产项目变成不良后需要对项目进行重组、对楼盘进行重新管理。 当然，四大可以选择找房地产公司合作，也可以选择债权进行转让，还可以选择处置抵押物比如法拍来实现债权回收，但如果要成功盘活一个房地产不良项目，需要做很多跟地产开发、运营管理相关的工作，但很多金融机构的从业人员是没有房地产行业的经验的，在项目变成不良后没有接盘和盘活的能力。 大家知道房地产这个行业是有很多猫腻的，比如做高建筑成本、从工程款里套现资金出来，虚构交易套现资金等手段是很多开发商用来逃避金融机构投后监管的手段，如果贷款的金融机构不懂这些猫腻的话，就无法实现对项目风险的很好的管控。 而房地产公司这方面就有很大的优势，比如说融创，它现在是国内最大的不良资产买家之一，乐视也敢买，万达的资产也敢买，佳兆业的重组也介入，因为它对基础资产即房地产业务很熟悉很专业，所以敢接盘一些不良房地产项目，比纯粹的放贷机构相比它有巨大的优势，因为有产业背景。 再打个比方，对互联网领域的公司进行投资和判断时，腾讯与红杉相比，腾讯有强大的优势，红杉投资一个公司是更多是财务投资、对公司的运营管理、战略等基本不参与，但腾讯如果收购一个互联网公司后，可以给这个被收购的公司巨大的流量导入，借助腾讯的产业背景要孵化一个被投的互联网公司比较容易，所以有产业背景、懂产业的产业资本比纯粹的金融资本在进行投资时有明显的优势。 从投资人角度来看不良资产项目的收益 国内主要是通过有限合伙的方式来设立基金，分为优先、夹层、次级、劣后级的资本结构。金融机构或者四大资产管理公司或者类信托公司喜欢投资优先或者夹层级的固定收益部分，因为这些公司不追求高收益，追求资金的安全及管理规模，他们要求的回报率从7%-15%都有，收益要求取决于资产质量、资产所在的城市与整个项目本身。至于劣后投资人，主要是针对风险承受力强的机构及风险识别力强的投资人，我们的劣后投资人主要以产业资本和上市公司为主。 个人投资人我觉得比较适合通过信托产品、资产计划或者财富管理公司集合资金的方式来参与优先级或者夹层级的固定收益投资，相对低风险和中等收益的产品比较适合个人投资人。个人投资人如果想参与劣后投资的话，需要专业的知识和技能，需要对风险识别和判断有较高的水平，还要有承担亏损的实力和心态。 个人投资人需要判断和甄选项目及GP主要考虑几个标准： 1.杠杆比例，劣后、夹层、优先级资金的比例； 2.项目本身的价值和流动性； 3.退出的时间和周期； 4.GP基金管理人的信用和专业性； 5.操盘团队的能力、专业性及职业操守； 6.合理的利益绑定机制等。 中国不良资产的发展阶段 我个人的分类，在国内，不良资产这个行业发展的历史从1999年开始到现在大概分成四个阶段。 1 1999年四大资产管理公司成立 包括华融信达、东方长城，当时整个中国的银行业的坏账率达到了33%，中国的银行那个时候是偏政策性银行，国家让你贷到什么地方就贷到什么地方，贷给农业就农业，导致这个贷款不是市场化导向的，就造成了很多坏账。在朱镕基总理改革的时候，想把中国的银行上市，引进国外的资本，但一个坏账率33%的银行基本上是可以破产了、如何上市呢？所以那时候就参考了像美国的RTC(Resolution Trust Corporation)模式——重组信托公司，还有北欧的AMC（Asset Management Companies）模式——资产管理公司的模式，包括亚洲97-98年很多亚洲的国家也出了金融危机，那时候很多国家也采取的AMC模式。就要从银行里面把这些坏账剥离出来，这样银行才不会被拖垮，所以99年建行项目成立了信达，工行项目成立了华融，中国银行项目成立了东方，农行成立了长城资产，四大国有银行分别成立了四大资产管理公司，把这些坏账剥离出来，让这些银行恢复正常。中国银行把坏账剥离到东方资产以后，中国银行就在香港上市了，有像高盛这样的战略投资人。那个时候四大资产管理公司的战略目的是为了处置不良资产的，没想过能赚多少钱，目的是改善银行的财务报表。那是第一个周期，是1999年到2004年，零零星星剥离了2万亿的不良资产，因为那时候中国金融体系还比较简单、金融体系比较简单，信托、保险等业务都不发达。四大资产管理公司刚成立的时候，因为没有太多经验去处置不良资产，就引进了很多的外资，包括像摩根士丹利，一个比较有名的案例是摩根士丹利用8亿买了一个108亿账面价值的包（账面贷款的价值是108亿，但是8亿买下了）我们叫八分钱，8%的价格，那时候这个项目还没交割完毕、债务人还款的回流资金就已经超过8亿了，可以说这个项目纯粹就是一个套利，摩根最后赚了8倍的回报率，这个是第一个周期。 2 2005-2008年 除了四大国有银行之外，很多农商行、股份制银行、城商行都出来了，所以那个时候就打破了“一对一“的剥离，AMC开始按市场化手段交易不良资产，比如工商银行的不良资产不一定只卖给华融，可以卖给信达，也可以剥离给长城，大家公开竞价，谁的价格高就归谁，所以这段时间大概剥离了1万多亿的规模，包括工行4500亿分作35个资产包、交通银行5000多亿不良贷款剥离，以及农行8000多亿不良资产，这是第二个阶段。 3 2008-2014年 因为中国的经济在大量货币供应刺激下欣欣向荣，特别是08年以后，货币供应量特别大，整个资产泡沫与股市各种泡沫起来以后没有什么不良资产，传统的四大资产管理公司就进行了一个业务的转型，因为传统业务已经没得做了，基本发展成了金融控股集团的模式。比如华融现在把保险、信托、银行、券商各种金融牌照基本全部拿齐了，华融下面有接近30家子公司，它从一个传统的不良资产处置机构变成了一个综合的金融控股集团。华融现在的资产规模差不多1.2-1.4万亿，根据其过去的财务报表，发现传统的不良资产处置业务对集团利润贡献在20%左右，它的大部分利润来源是来自于类信托业务，就是放固定收益的贷款。因为华融的融资成本（从财政部或者从央行或者发债券）才3%左右，9%-10%的利息把资金贷出去就可以赚很多钱，所以这段时间基本上四大资产管理公司走向了金控集团的模式，这是第三个阶段。 4 2014年到未来 我个人归类是从2014年开始到未来，这个时间中国的经济开始放缓，放出的贷款的不良率在增加，但这个阶段不良资产处置的方式发生了巨大的变化。因为到2014年的时候，中国的金融体系已经非常庞大，包括像财富管理公司、保险公司、信托公司。信托公司去年已经到20万亿的规模了，在这短短的8-9年的时间里，整个中国金融体系发生了重大的变化。我们在08年去美国的时候，信托行业还是处于很初级的发展阶段，当年基本是从汇丰、花旗挖一些私人理财的顾问过去，代销一些银行理财产品，但是现在信托业基本上发展成了全金融业务、类似于美国的投行，银行做不了的业务它都能做，包括股权、债权、夹层、定增等各种业务都能做。整个中国金融体系在过去十几年发展特别快，所以整个不良资产的特征也发生了巨大的变化，传统的不良资产是从银行出来的，现在信托也会出来，财富管理公司也有出来，P2P金融也有出来，所有放贷机构都会产生不良资产，这都是它们的源头，还有包括地下钱庄和民间借贷，所以整个处置的方式也发生了很多变化。 传统的处置方式“三打”就是打包、打折、打官司；现在市场竞争激烈，除了打包打折之外，买下来资产和标的还要做深度的盘整改良，提升价值，才可能赚到钱。因为现在中国的钱特别多，稍微出来一点便宜东西，如果大家都看得懂的话，那价格一定会推得很高。大家也听过，一个苹果的手机在淘宝上卖，拍到了几万块钱，不管是各种原因，因为现在钱很多，好的资产少，竞争不是谁有钱，而是越来越看投资机构对资产和收购标的物的处置与提升能力是最主要的，这就跟国外的市场已经比较接近了。像在美国的阿波罗或者橡树资本这样的公司都是有非常强的盘整团队的，低买高卖、纯套利那种策略已经没有大的机会了，这个是我观察到的目前中国不良资产市场的现状。 房地产类不良资产 不良资产形成的原因 房地产项目形成不良的原因很多，表象千奇百怪、纷繁复杂。我们要了解一个正常的房地产是如何变成不良的，不良的生成模式也就决定了最终的处置模式，根据我的经验，我国房地产形成不良的原因主要有6类： 1 涉及违规、违建、超建的房产。这种房产在一线城市比较常见，政府批复的是10万㎡，结果开发商建了11万㎡，在如今规范的市场背景下，此类房产会面临拿不到批文与销售证的局面，由此造成开发商无法实现销售、无法支付工程款和银行贷款，变成不良。在面临此类不良房产时，其资产的估值核心就是判断项目能否通过合法合规的程序获得合法的政府批文和手续。其实在不良资产市场上是有一群专业人士，他们不仅对城市规划、房地产等相关领域的法律、法规特别熟悉，而且还知道如何与当地政府很好地沟通，协调上上下下十多个部门，他们能够在法律、法规允许的范围内找到一个很好地解决方案，我们称之为咨询公司，遇到这样的项目，我们会选择与此类咨询公司合作，让他们办理好了政府批文和手续后再收购。 2 由于政府政策变更、政府领导换届、城市规划调整而导致的不良。比如招商引资优惠政策被取消、城市片区控规调整等。这种风险主要发生在商业环境并不是很友好或者商业政策不稳定的地区，项目以大的城市综合体为主，且十分考验投资机构与政府沟通协调能力和应对政策变化的能力，不确定性高，定价难。对于这样的项目，除非低成本的长线大资金，否则难以撼动，处置模式也以慢慢消化为主。 3 由于复杂的债权、债务纠纷进而形成的不良房地产，这种以民营企业投资的地产项目居多。比如说有位民企老板，早前拿了一块地，项目估值10亿，他从银行借了5亿，信托搞了3亿，又以股权质押的形式从民间融资了1亿，相当于10亿的项目借了9亿，后来，由于项目设计不好，销量上不去，资金无法回笼，现金流断裂，所有债权人一拥而上，将其诉之法律，法院将整个项目查封，导致项目无法动工和销售，债权债务人都冻在里面出不来，进而形成利滚利的局面。 这种不良房产项目目前在强二线城市比较常见，比如杭州、苏州、青岛等，早年在上海、北京也有类似的案例。在这种情况下，通常有两种办法可以解套：一是一个强大的信用主体介入( 比如央企、国企、四大资产管理公司等)作为担保方，出具保函，将所有偿付责任都承揽下来，与所有债权人达成一致后债权人解除查封，项目从而可以重新启动，重新开发或者盘整后再销售，资金逐渐回笼，按比例偿还债务；第二是债务重组，投资方打折收购所有债权，再由投资方与债务人谈判，给债务人一定的期限，如果债务人能够盘活项目，实现现金流，则投资方获得债权投资的收益，如果债务人无法盘活项目，投资方可以通过债转股或者司法程序，进而成为项目所有人，再寻找对房地产开发、运营熟悉的操盘手来盘活项目。 此类不良房产的处置关键在于解决复杂的债权债务纠纷，资产定价更加容易，操作更加市场化，起码不用和规划等相关部门打交道。 4 由于市场定位不准，产品设计能力差、开发商操盘水平差进而导致项目陷入困境的。比如我们在苏州看过一个项目，一个南通的包工头因为干工程的原因跟当地政府关系不错，在苏州太湖边上弄了一块地，这个业主很有情怀和理性，想做个好的楼盘和作品出来，于是规划建成了豪宅，产品基本都是500-800平米一栋的别墅，里面装修也很土豪（比如用的都是从西班牙、意大利进口的大理石和材料），但客户看完后的总体感觉就是很俗气（装修的感觉像罗马或者法式风格的大浴场，类似于洗澡的大浴场或者KTV的风格），500-800平米的大房子每套别墅的价格基本就是1000-1600万，在苏州这个市场能买得起这么贵的房子的人要求都是特别高的、也是比较挑剔的，不但要看房子的品质、还要看开发商的品牌、物业管理服务、小区园林等综合因素，可能融创或者绿城来做还有市场，但这个做包工头起价的开发商没有开发经验，品牌和经验都支撑不了这个项目的售价，面积太大总价高导致销售很慢，一年就卖几套，也没钱付工程款、支付银行利息和缴纳税费，结果变成不良资产。 5 纯粹是基于市场原因导致的不良，如果一个地区的市场供应量过大，可能未来十年都处于去库存阶段，那么，房产项目变为不良也就不足为奇。这样的不良房产，关键就是看资产价格有多便宜，只要收购的成本够低，慢慢卖，也总是能消化完的。 6 特殊事件发生导致的不良，比如涉及腐败违法事件项目被查封，集团其他业务违约触发的连环违约，比如股东打架造成的不良等。 对于这六种状态下的不良房产，从风险程度来看，前两类不良的形成由于和政府相关，所以，相对来说比较难处置，不确定性更高，第三、四类不良在操作上可以更加市场化，定价更容易，风险程度较小。 但这六种情况时常叠加，产生更加复杂棘手的不良模式，总体来说，处置难度越大的项目，处置成功后的收益也就越高。不良房地产或者烂尾楼最终呈现出来给大家的感觉差不多，比如停工、烂尾、债权债务纠纷、诉讼、民间借贷、高利贷等复杂事情都存在，但是究竟触发或者导致不良的起初和根本因数是什么都不一样，可能是六类情况的任何一种，有可能多种因数交叉在一起，那就更复杂了。 不良资产的处置 不良房地产项目的投资和处置需要综合的、跨界的能力，要打通“法律+金融+地产”三个维度，投资人需要判断自己的能力范围是否能处理这些复杂的问题。 法律维度 基本上每个不良地产项目都涉及很多复杂的法律关系和诉讼问题，能否理解这些法律关系，对于处置是否成功至关重要。比如了解法院里诉讼的程序，基层法院到中等法院到高院，从立案到审查到执行，破产和解、破产重组、破产清算、究竟每个程序是怎么样的？需要多长时间？你才能判断你的资金流进去以后大概要放多长时间，然后这个案子什么时候会结，这个就是很多法律的问题。 金融维度 项目里面的涉及的债权债务究竟怎样，隐形负债和或有负债怎样？哪个债权是优先偿还的的，哪个是第二顺位的，哪个是最后偿还的，有多少偿还清偿率，你是要判断的。比如工程欠款债权在竣工报告后的6个月内是有优先受偿权的，是优先于银行的抵押债权的，很多人以为银行有抵押的债权是最优先偿还的，还有包括拖欠员工工资、社保，拖欠政府的税款，这些债权的清偿顺序都需要了解。又比如项目里的每笔融资或者投资究竟是股权还是债权，是固定还是浮动，是明股实债还是本质上是股，需要了解后才知道处置的方法。债权债务的重组需要清楚金融产品和交易结构。 房地产维度 就像前面说的顺义那个项目一样，四大AMC陷在里面形成不良，虽然四大AMC很懂法律、也懂金融，但因为不懂房地产的政策和开发流程及政府的立场，导致对项目的流动性和估值产生力误判，形成了不良。 在不良资产这个行业里，早期做的比较好的人都是律师背景出身，因为律师能打官司，了解法院的关系又熟悉诉讼流程。比如一个项目正常价10亿，涉及比较复杂的法律和诉讼问题，但只要把法律和官司搞定、6亿就能拿下来，那么就不用懂房地产，也不用懂金融，只要能拿下来就肯定赚，因为标的物的利润足够多，大部分风险都可以通过利润里面化解，所以这个项目的获取法律知识和技能成为了最重要的竞争力。但如果这个项目10亿但需要9亿才能拿下来，只有1亿利润的话，可能光懂法律和官司还不行，还得做房地产开发运营，把抵押物的价值从10亿提升到12亿才有更多的利润空间。 这一轮不良资产的投资逻辑就是需要跨界整合的能力，光懂法律不行，需要懂金融、懂法律，有的案例还需要懂资本市场和PE投资的逻辑。比如说乐视的案例，乐视有电视业务、有汽车业务、有生态链、还有房地产资产，投资和重组乐视这样一个公司需要的能力就更跨界、更复杂了，首先乐视在北京有几个地产项目和土地，这些资产剥离出来值多少钱，处置后能否清偿负债？第二，它的主营业务，乐视的电视、汽车、能源，这种究竟怎么样去估值，这就涉及到PE的投资和估值逻辑，比如需要分析行业未来增长空间怎么样，业绩增长是通过并购重组还是通过自然生长、内在生长？第三，债权债务情况怎样买那些是紧急债务，哪些是传统融资？哪些是资本市场融资？等等，所以对这个公司进行估值的时候，既要对资产和土地进行估值，还要按照PE的逻辑对它的主营业务进行估值，还需要了解债务重组的可能性和突破点。投资像乐视这样的困境企业需要系统的知识和高超的技术，可能跨了法律、金融、房地产，还有资本市场等维度。 重组类的不良房地产项目的投资和处置需要全盘的思维和综合的重组能力，此类项目的重组成功包括了三个方面的重组 – 即“利益重组、信任重组和预期重组”。 利益重组 每一个不良资产的利益关系都是很复杂的，我个人觉得是资产本身没有良或者不良之分，资产本身是中性的，我们看到不少烂尾楼都是在黄金地段，变成不良的原因可能是因为“一些不良的人、有着不良的利益，用了一些不良的手段把它弄成了不良“，所以我们说“不良资产要善良的人，专业的人去做“，不然你本身就不是一个善良的人话，你可能把它变成二次不良、三次不良。重组的成功就是要对这些不良的人或者事进行重组，重组完了的大家的利益达成一致，大家才能形成合力，把困难化解，共同把项目盘活。 信任重组 很多不良资产其实都是信任危机，即债权人不信债务人，债务不信债权人，债权人之间互相也不信任，债权人不相信法院和地方政府，大家互相不信任的话很难达成一致，把扣给解开，所以重组方进场一定要取得各方的信任，从而达成一个友好的重组。 预期重组 管理利益各方的预期很重要，债权人也好、债务人也好，如果预期太高就很难达成重组成功。当然，各个利益方的的预期是不断发生调整的，有可能是市场的原因，有可能是人的原因，也可能是谈判方法的原因。在整个重组过程中，对地方政府的预期、对法院的预期、对债权债务人的预期，得做一个重组，达到一个比较平衡的利益点，才能最终完成上述的利益重组、信任重组。 这三个重组如果达不成的话，一个项目的盘活是很困难的。比如说我们之前做的一个项目，30多起诉讼在里面，看起来错综复杂，各种乱七八糟的纠纷，假的真的都有。首先要透过复杂的现象看到事情的本质，并且找到一个单点突破口来启动重组。重组方不但要有很强的判断力，还要有很强的执行力，很多人判断力不错，觉得这个项目能做，但“做不做”与“做的成”是两码事。判断能做后，如何做就涉及到很多执行的问题。究竟是从哪个人、哪件事、哪个端口去切入，从而化解整个冰山一角，这是一个非常复杂的执行事宜，稍微有些环节考虑不周全或者忽略了，就会导致整个重组失败或者无从推进。比如说电视剧《人民的名义》，在我看来就是一个不良资产的盘活案例。整个大风厂变成不良资产中涉及到非法拆迁、员工闹事、开发商介入、银行被骗贷、社会维稳、政府介入等复杂的事宜，但解决这个不良资产困局的办法不是给土地变性、强制拆迁，也不是给项目注入流动性资金，因为这些都没有涉及到项目的根本，这个不良资产盘活的案例的切入点是从腐败入手，这个项目变成不良的根源是因为腐败，法院、检察官、地方政府、开发商、省里领导都有腐败在里面，重组或者盘活这个资产需要从腐败入手，解决了某几个腐败的官员，这个事情就解决了。故事中展现出来很多复杂的利益方，蔡成功、银行行长，市委书记李达康、高小凤、还有省委书记的故事，里边的人特别多，特别复杂，但本质就是某几个关键点突破，事情就解决了。在这个复杂项目的重组里，单点突破能力很重要，这就是高手跟低手的区别。《人民的名义》里面大风厂的故事突破点在哪里呢？找那个检察院的院长，还是找侯亮平呢？用到合适的人，找到合适的突破点才能破局，才能盘活不良资产。 在我眼中没有不良资产，因为每个不良资产最后都会被交易掉，可能今年没卖掉，明年没卖掉，过几年真的就卖掉了，总会有人能把不良资产搞定，有时候“时间“是化解不良资产的最佳途径。随着时间过去了，市场涨价了，关键人物换了，政府领导换了，事情可能就解决了。但有些项目时机未到的话，谁也无能为力，里面的东西太复杂了，谁进去都没有用，政府也有解决不了事情的时候。找到合适的时机、有合适的人、找到合适的突破口才有可能重组成功，每个不良资产重组和盘活的案例就像破案、刑侦一样，重组方看到各种现象后要有还原事情真相的推理能力，能还原到这个事情在很多年前是是怎么发生的、如何演变的？事情都是有逻辑的，其实很多复杂的事情最后都是基于人性演变出来的。了解了人性和洞悉了利益的格局，事情可能就找到突破口了。 总之一个复杂不良资产项目的盘活，需要打通法律、金融、地产、资本市场等各个维度，需要对项目进行深度的信任重组、利益重组和预期重组，并找到合适的单点突破口才可能成功。 案例分析 北京顺义项目 十多年前业主买这块地的时候，这个地方还比较偏，那时候的政府对整个片区的规划是用来做工业厂房或者仓储物流。随着城市的发展，现在这个片区已经很繁华了，通了地铁站，政府把整个控规都变成金融办公用地，如果业主再试用之前的规划条件再造个厂房或者仓库，政府是不会批准的（因为会影响整个片区的形象，土地也没有得到很好的利用）。2008年时针对工业用地的使用和变性的问题，五个部委联合出了一个文件，如果工业用地要变性的话是可以但是有很多复杂的程序，AMC介入这个项目的时候判断很简单：周边的写字楼土地价格是900万/亩，我这个工业用地怎么也值300万/亩吧，我给你融资两个亿，还是比较安全的。 但实际上这块地的问题很多，基本是没有流通性的，AMC对这个项目出现了误判主要是因为对工业用的使用和政策不熟悉，这块地如果要变性或者开发建设的话，需要跟地方政府进行博弈和协商，而这里面的博弈模型是很复杂的。 解决方案一 变性和增加容积率，10多年前规划的容积率是1.5，而现在1.5的容积率属于低效用地，政府希望提高容积率建成写字楼或者商业地产，而这块地如果想去变规划，从1.5的容积率调整到3，就需要要补交很多土地出让金，但土地出让金的补交价格怎么界定是个难题，业主10年前买地的成本是20万/亩，现在究竟是按20万每亩的原始价格还是按现在市场300万/亩的价格来补交土地出让金？这就会有一个政府与业主之间的博弈和谈判的过程，政府不乐意很便宜让业主补交土地出让金，而业主没钱也不乐意按目前的市场价来补交土地出让金，所以大家都达不成一致的意见就永远无法拿到规划文件和开发的证照，进行无法销售和产生现金流，从而无法还款形成不良资产。 解决方案二 土地被政府收储，但土地收储的价格如何界定，政府肯定不愿意按市场价格进行收储的，政府给的条件是按300万/亩收回土地（政府一般收储以后变性成写字楼用地，然后按900万/亩的价格通过招拍挂出让给开发商，赚三倍的钱），但业主觉得价格低、肯定不同意按300万/亩的价格被收储，业主和政府有一个讨价还价的过程，这就导致业主和政府之间的博弈可能很长时间都没有结果，从而拿不到规划文件和开发的证照，进行无法销售和产生现金流，从而无法还款形成不良资产。 解决方案三 按现状1.5的容积率建成研发类写字楼（土地性质不变），假设业主关系很强，天天跟政府搞，最后双方达成一致即政府和业主同意不收储、不变性、不增加容积率；但根据目前对工业用地开发的政策，要求建成后不能散售只能持有或者只能转让项目公司股权，意味着100亩地要全部建完10万平米后才有流动性，只能等竣工备案以后才能开始卖整个项目公司的股权，或者要建筑完成而且出租好了产生现金流后才能通过融资或者转让的方式来获取资金，从开发建设到出租稳定，至少需要3-4年的时间，这需要投入很多的资金来开发建设和招租运营，而业主没有资金来开发建设、更没有招租和运营的能力，所以这种模式也行不通，业主也不同意政府的政策。 总之上述三种情况的博弈模型的结果就是这个资产有很多问题，短期是没有流动性的，所以最后的结果是这块地摆在那边很多年也处置不了，领导换了几个也无法解决问题，虽然地理位置很好离地铁站200米，但是在各种情况下都无法解决，注定就是一个很难搞的资产。从银行变成不良卖给AMC后，AMC面对同样的问题，无法解决，从而在AMC手上形成了第二次不良。 这个案例是想说明很多金融机构包括像信达、华融AMC这种专门做不良资产的机构，由于缺乏产业背景和对房地产行业不熟悉，会出现误判形成再次不良，金融机构的工作人员对各种地产政策不熟悉，对政府跟业主之间的博弈模型不了解，导致出现误判，贷款放出去后形成了不良。而我们作为专业的机构，对金融、对地产及对地方政府的政策相对熟悉，就不会出现这样的误判，也有办法解决这种类型的不良资产。 Q&A 投资人如何选择GP？ 常言道天下没有免费的午餐，投资人想要实现好的投资收益，自己也需要花时间和精力做一些研究和尽调，多跟人家聊，多比较一些基金管理人，多分析一些投资产品，多学习一些投资的知识。因为基金管理人靠不靠谱投资人只有自己去交流过才有判断，不要听了人家乱忽悠。市场上有很多号称做不良资产的公司，其实非常不专业，打着不良资产的热点来忽悠投资人。整个行业，基本上2/3的人我都认识，过去两年这个行业我见了大概3000人，光四大资产管理公司估计就认识400多人。过去我参加了很多活动、论坛，包括中国不良资产联盟在全国的巡回路演以及各种会展机构办理的不良资产行业论坛。其实不良资产这个行业圈子非常小，估计主流的玩家可能就300家左右；在这个市场里面真正活跃的专业人士可能就3000人左右，大部分人才在四大资产管理公司、地方资产管理公司、银行及信托等类金融机构的资产保全部（或者风险管理部）、私募基金、律所、还有一些清收处置机构。即使在四大资产管理公司比如华融和信达，有很多人也是没有不良资产投资和处置经验的，2010年进入这个四大资产管理公司的很多是没有不良资产投资和处置经验的，第一批和第二批从事不良资产投资和处置的人很多已经转行了或者财务自由了。 中国的特殊政治经济环境 1）持牌机构永远都是主流的玩家，特别是四大资产管理公司，未来也是最大的不良资产的玩家。 2）未来地方的资产管理公司也将越来越活跃的参与这个市场，从2016年银监会1738号文出来后，现在AMC的牌照是4+2+N的模式，每个省可以批两家资产管理公司，省级AMC的股东基本都是地方国企或者政府投资平台为主。 3）还有很多金融机构自己内部也设立了资产管理公司或者处置平台，比如农行、建行等四大行都设立了自己的不良资产投融资和处置平台。 4）一些民营投资机构，比如浙江文盛，海岸投资等都有很长的投资记录，但在目前的新市场环境里也面临新的挑战。不良资产这个行业现在非常火热，不缺资金，不缺项目，最缺的是专业和靠谱的人才和团队。由于这个行业有很高的门槛和专业性，所以人才高度的缺乏。 投资人能选择的GP基金管理人不多，因为这个行业比较另类，也比较新。过去几轮的不良资产投资主要以四大资产管理公司为主流。这一轮不良资产的投资和处置环境以及手段跟前几轮不良资产周期比有很大的变化，需要更综合和全面的技能，所以总体来说专业性的、复合型的、跨界的人才比较匮乏。所以投资人选择好的GP要多做功课，多找业内人士聊才能找到好的投资产品和可信赖的基金管理人。 投资人如何看懂项目？ 这一轮的不良资产投资其实从2016才开始兴起，现在炒的太热了，市场上鱼龙混杂，专业的、可信赖的、有综合投资和处置能力的团队非常少。 作为一个投资人和投资机构，我个人建议投资要遵循几个原则： 投资最忌舍近求远 第一，一定不要投自己不熟悉的领域；第二，不要舍近求远。 说个我身边发生的案例，我有一个特别好的兄弟，在全球特别大的房地产基金和全球一线的投资银行工作过，毕业于美国最好的大学之一，是一个智商、学历和工作经验都很丰富的投资人，也在最好的机构受过专业的培训。他在洛杉矶长大，对洛杉矶、旧金山的房地产市场特别熟悉，他们家在洛杉矶买了不少房子了，想找一个新的市场去做投资，所以他决定到英国去投了一个房地产项目，英国市场他不熟悉，但是他觉得项目很好而且他判断英镑汇率处于历史相对低位，所以他跟着一家专业机构去投资了英国的物业，结果物业买下来后没多久英国就脱欧了，英镑汇率就贬10%，本来预测这笔投资能产生15%的年化收益，结果汇率调整和市场调整导致他的投资最后没有赚到钱。而在那段期间洛杉矶和旧金山的房价还涨了超过20%，一来一回损失了不少投资收益，我就问他“你明明对洛杉矶和旧金山市场很熟悉，而且市场足够大有很多的投资机会，你为啥要舍近求远去英国这个你不熟悉的市场投资呢？”他笑了 同样，如果你对上海楼市特别熟，但对北京不熟悉你就不应该去北京投资物业，光上海这个市场足够大，有很多的投资机会，上海有杨浦、浦东、徐汇、宝山、青浦，各个板块都有物业的投资机会，就不要舍近求远离开上海去投资北京的物业，切记不要投资自己不熟悉的领域和市场。另外，比如有些大妈对房地产市场很熟悉，但对股票投资没经验，就应该多投资房地产而不是股票，股票可以委托专门的基金去投资，不然大妈去投资股票，大概率要赔钱，股市的估值和庄家做盘等大妈不熟悉大概率是要给专业炒股票的送钱的。就比如我自己打德州扑克一样，我是永远输钱的，因为我技术不好、心态好好，低手永远是给高手送钱的。但是在我熟悉的领域里面，我能赢钱的概率是比较大的。所以我觉得每家机构每个投资人在投资时都要切忌舍近求远、切忌好高骛远，要做自己熟悉的、最专业的领域，这样的话你犯错的概率会低一些。这是我说的投资的第一个原则。 投资要做好资产配置 要看每个人的风险偏好怎样，如果你是偏保守型的，那你就应该把大部分资金投资在比较安全的领域，比如银行理财、信托产品、还有一些结构化交易里的优先级资金等相对安全的投资。把资金投向大的公司的专业基金管理人，亏本的可能性就比较低，但如果你还想博点高收益，可以投一些新的公司、新的GP、投资一些劣后的产品、或者股票期货等。如果你天生就是特别喜欢冒险的客户，可以更多的把资金投向新的GP，分配些资金到VC基金里等，多元化的投资不同的高风险收益组合。