湖南城投债，值得挖掘

来源：郁言债市 摘 要    2023年7月24日，中央政治局会议指出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。在“一揽子化债方案”定调下，城投债短期内违约风险下降，市场对城投债的风险偏好上升，近期低评级城投债也表现较好。在此背景下，我们探寻哪些经济财政实力、债务管控能力尚可的区域仍具有高票息的城投债，以期为投资者提供参考。本文首先聚焦湖南省，挖掘其省内城投债下沉机会。湖南整体经济财政实力居全国中上游，但是区域债务负担较重，部分地级市债务结构较差。并且2018年开始湖南省部分地级市负面舆情不断，包括邵阳、常德和湘潭等，引发市场担忧。最终导致湖南省2018年城投债净融资转负，且城投债信用利差与经济财力相当、但债务负面较少的湖北省、安徽省差距拉大。针对债务负担较重、债务负面频发的问题，湖南省是最早采取管控措施的省份之一，包括严格控制债务增量、控制融资成本、成立省级化债基金、争取建制县隐债化解试点、引导金融机构参与隐债置换等多种方式。随着近几年来湖南省严控债务增量和成本、积极化解债务风险的措施不断落地，市场也逐渐对湖南省恢复信心，城投债一二级市场都在修复。不过湘潭市由于近几年仍在发生城投非标违约事件，机构对其城投债保持谨慎态度，2018-2022年湘潭市城投债净融资持续为负，并且信用利差持续走扩。但缓解尾部区域流动性风险的根本作用不仅在于彻底消除风险，也在于防止风险向上级或向同级政府传导。所以我们也需要看到，2020年以来除湘潭市以外的其余地级市，即使债务率高企，城投债一二级市场并未出现持续性的恶化，或曝出城投非标违约等影响较大的负面事件。具体来看，长沙、常德、衡阳、岳阳和株洲2022年GDP在3500亿元以上，一般公共预算收入在150亿元以上，可以成为下沉的首选区域。株洲市1年以内AA隐含评级城投债收益率为3.51%，明显高于常德、衡阳和岳阳，具有一定性价比。另外，长沙、常德、衡阳、岳阳1-2年AA城投债收益率均在3%以上，1年以内AA(2)城投债收益率均在3.2%以上，也具有一定性价比。核心假设风险。政策推进效果不及预期；城投相关政策超预期收紧；城投平台发生超预期信用风险事件。 1 “一揽子化债方案”提出后，市场对城投债风险偏好上升 2023年7月24日，中央政治局会议指出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。一方面，下半年将迎来新一轮的隐性债务置换，继续推进“建制县隐债化解试点”，发行“偿还存量政府债务”的特殊再融资债券置换隐性债务，置换额度向债务压力大或财力弱的尾部区域倾斜。另一方面，高风险区域可能采取城投非标、银行贷款展期降息的化债方案。无论是隐债置换还是债务展期降息，本质都是以低息换高息、以时间换空间，压降债务成本并缓解短期偿债压力。 在“一揽子化债方案”定调下，城投债短期内违约风险下降，市场对城投债的风险偏好上升，近期低评级城投债也表现较好。2023年9月15日相较7月24日，隐含评级AA(2)及以下的城投债表现较好，收益率普遍下行，其中2年以内品种下行幅度较大。而隐含评级AA+及以上的中高等级城投债，收益率则多上行，主要受近期资金面收紧、房地产刺激政策频繁出台、机构防御性赎回等多重因素影响。整体来看，天津城投债表现最好，以津城建为首的省级平台以及滨海新区部分平台短久期债券被市场抢购，整体估值下行187bp。另外，黑龙江、贵州、河南、云南、重庆、辽宁、湖南等债务压力较大或财力偏弱的区域也有所受益。 在此背景下，我们探寻哪些经济财政实力、债务管控能力尚可的区域仍具有高票息的城投债，以期为投资者提供参考。截至2023年9月15日，城投债规模共15.9万亿元，其中29%的债券行权收益率在3%以下，32%在3%-3.5%之间，合计占比达到61%，这也就意味着高票息的城投债已经较为稀缺。分省来看，上海、北京和广东超过90%的债券行权收益率不到3.5%，江苏、浙江这一比例也在七成以上。山东、四川、湖南、重庆、河南这五个城投债大省，有45%以上的债券收益率超过3.5%，其中山东、四川、湖南和河南经济财政实力在全国中等偏上，重庆则债务管控能力较强，未曝出城投非标违约等严重负面事件。因此，本文首先聚焦湖南省，挖掘其省内城投债下沉机会。 2 湖南省内分化明显，部分地级市债务率偏高 湖南整体经济财政实力居全国中上游，但是区域债务负担较重，部分地级市债务结构较差。2022年湖南省GDP为48670亿元，排全国第9位；一般公共预算收入为3102亿元，排全国第15位。但湖南城投债务负担较重，2022年城投债务率（城投有息债务/一般公共预算收入）达到784%，从高到低排全国第6位。分地级市来看，分化明显，省会长沙已经跻身“新一线城市”，经济地位突出，2022年GDP超万亿，在全国地级市中排第11位；2022年一般公共预算收入为1202亿元，排第10位。而湖南省其余地级市2022年GDP均不超过5000亿元，一般公共预算收入也均在210亿元以下。 2022年末，湖南省14个地级市中有11个城投债务率在500%以上，仅湘西州、永州市和怀化市小于500%。湖南省城投债务主要集中在长沙市，2022年城投有息债务达到6561亿元，占所有地市城投有息债务的比重超过三分之一，但由于财力较强，城投债务率排在省内靠后位置。株洲市、市、常德市、湘潭市则债务负担较重，2022年城投债务率均在800%以上。 与此同时，湖南部分地级市债务结构较差，较依赖非标融资和债券融资。2022年湘潭市城投有息债务中非标占比18.9%，居全省首位，相较2021年增加4.5个百分点；其次是常德市（11.4%），其余地级市非标占比均不到8%。另外，常德市、怀化市和株洲市比较依赖债券融资，债券占比均在45%以上。 3 2018年湖南负面较多，近年来债务管控严格 （一）2018年开始湖南省多个地级市被曝负面 2018年开始湖南省部分地级市负面舆情不断，引发市场担忧。2018年邵阳城投被审计署指出存在违规举债行为，并且因部分债券募集资金用途变更较大且未真实披露相关信息被交易商协会处罚暂停相关业务7个月。2018年4月18日，审计署发布《2018年第2号公告: 2017年第四季度国家重大政策措施落实情况跟踪审计结果》，指出邵阳城投于2017年8月至11月通过利用政府道路管网等公益性资产开展融资租赁、发行中期票据等方式，从银行、信托投资公司和融资租赁公司等机构举债72.33亿元，主要用于偿还到期债务和市政基础设施建设。同年8月，交易商协会发现邵阳城投发行的“15邵阳城投PPN001”、“16邵阳城投PPN001”等多起债务融资工具存在募集资金用途变更较大情形，且长时间未进行披露，同时公司2016年度、2017年度财务报告也未真实披露相关债项募集资金用途变更情况，决定给予邵阳城投严重警告处分，暂停相关业务7个月。2018年6月27日，市场流传出一份湖南省常德市政府在6月22日召开的化解政府债务专题会议纪要，引发热议。在这份会议纪要中，常德市提出一系列化解债务的措施，主旨是希望金融机构不抽贷，并且能够提供延期、续贷和借新还旧等支持，但其中有些措辞不当，被市场解读成地方政府逃避偿债义务，带来较大负面影响。当日，常德市政府金融办即发表公开声明称，网传有关内容失实，常德市经济运行正常，债务风险可控；同时，常德市防控政府债务风险工作严格按照上级部署开展，没有也不会单独出台措施，并且一直与各金融机构保持良好合作关系。此外，湘潭市2020年以来城投非标违约事件频发，冲击市场信心。2018年以来，湖南省已经发生8起城投非标违约事件，涉及5家城投平台，其中2020年以来发生的7起非标违约主体均为湘潭市的园区类和区县级平台。而这一定程度上归咎于湘潭市前市委书记曹炯芳大肆举债、大搞腐败。2022年3月，湘潭原市委书记、市人大常委会主任曹炯芳涉嫌严重违纪违法被查。经查，曹炯芳2016年3月担任湘潭市委书记，任职的5年间，秉承着“地方政府不会破产”的理念，一方面大肆举债搞项目捞政绩，另一方面借机敛财大搞腐败，鼓励市县两级平台公司违规融资举债，导致湘潭的地方债务规模越滚越大，湘潭被财政部列入一类预警地区，最终引发城投非标违约。 （二）近年来湖南省积极应对债务风险，债务管控严格 针对债务负担较重、债务负面频发的问题，湖南省是最早采取管控措施的省份之一，包括严格控制债务增量、控制融资成本、成立省级化债基金、争取建制县隐债置换试点、引导金融机构参与隐债置换等多种方式。 1.严控平台数量，控制债务增量 早在2018年，湖南省就发文支持推动平台整合，意图在于严控城投平台数量、引导城投平台转型、控制债务增量。2018年2月，湖南省政府发布《关于严控政府性债务增长切实防范债务风险的若干意见》，提出“剥离融资平台公司政府融资职能，根据有无实质性经营活动和市场竞争能力采取注销一批、整合一批、转型一批的方式进行处置，市级控制在3个以内”。同年5月，湖南省政府性债务管理工作领导小组起草了规范政府融资平台公司管理的文件，要求对市、县、国家级产业园区等平台公司数量进行限制，对现存平台公司开展清理，各地要在2018年12月底前完成压减三分之二的任务，2019年全面达标。2018年以来，湖南省城投有息债务增速开始低于全国水平。2018年之前，湖南省城投有息债务维持较快增长，绝大多数年份增速高于全国水平。2018年以来，湖南省城投有息债务同比增速放缓至15%以下，开始持续低于全国水平，表明湖南严控债务增量的措施有一定成效。 2. 成立省级化债基金 2018年，湖南省资产管理有限公司（“湖南AMC”）遵循“市场化、法治化”原则，按照“不新增、合规矩、保平稳”的原则，牵头发起设立了初始规模为100亿元的湖南省债务风险化解基金。基金通过集合信托方式，为融资平台公司偿还存量隐性债务提供短期周转资金，以防范化解融资平台债务违约风险。截至2020年2月，湖南AMC通过化债基金及其他方式给湘潭市、衡阳市、邵阳市、耒阳市、衡阳县、湘西州、浏阳市、芷江县、醴陵市、攸县等省内各市县下属平台公司提供了合计约60亿元的流动性支持救助资金。 3. 争取建制县隐债置换试点 在2019年、2020-2022年两轮地方债置换隐性债务期间，湖南省均积极争取建制县隐性债务化解试点。2019年，贵州、湖南、内蒙古、云南、辽宁、江苏、甘肃7个省份共发行了1579亿元置换债，用于建制县隐债化解，其中湖南省发行了366亿元，发行规模仅次于贵州。2021年湖南省共发行193亿元用于“偿还政府存量债务”的特殊再融资债，株洲市天元区、张家界市武陵源区等区县被纳入试点。 4. 支持金融机构参与隐债化解 2019年以来，湖南省多次发文支持金融机构参与隐债化解。《湖南省2018年预算执行情况与2019年预算草案的报告》中提出“协调金融机构参与隐性债务化解，保障在建重点工程资金需求”。2019年7月，湖南省对化解地方政府债务风险提出“六个一批”措施，即通过金融机构“自接自盘延展一批”、“替接他盘置换一批”、“延期回售续持一批”、“发新换旧平滑一批”、“债务重组盘活一批”、“债转股转化一批”。 2023年6月，湖南省地方金融监督管理局官网发布《2022年度湖南省地方金融监督管理局部门整体支出绩效自评报告》称，2022年全省主要银行机构通过“六个一批”共为997亿元存量债务提供风险化解渠道。 5. 严格控制债务成本 近几年湖南省各地级市对平台债务成本也控制的比较严，压降高成本债务规模，设置新增债务融资成本上限。2022年12月，长沙市国资委、市财政局发布《关于加强市属国有企业融资行为和融资担保管理的通知》，提出五项国企融资的禁止事项，其中一项为“非经市级国资监管机构批准，综合融资成本不得超过8%（含）”。2023年4月，湖南省财政厅发布《通道：打好“五战”着力防范化解重大风险》，指出通道侗族自治县全面落实中央、省市化债要求，在债务防控总要求上只做减法，不做加法，积极协调降息，逐步将政府债务和经营性债务年利息降至6%以内，杜绝8%以上的高息债务，截至目前，每年为全县债务降息1400余万元，逐年降低综合债务率，严防债务风险。 （三）随着债务化解及管控措施的推进，湖南省城投债市场认可度有所提升 将湖南省与经济财政实力相当、但债务负面较少的湖北省和安徽省相比，2018年之前，三个省份城投公募债信用利差水平相差不大。2018下半 年以来，城投相关政策转松，湖北省和安徽省城投债信用利差随之下行，但湖南省由于债务负面城投债利差压缩幅度较小，导致分化加剧。2021年中旬，湖南省与湖北省城投债利差差值一度达到105bp，与安徽省的差值接近130bp。 另外，从一级市场来看，2015-2018年湖南省城投债净融资一直维持在较大规模，仅次于江苏。但受负面影响，2018年湖南省多数地级市城投债净融资转负，导致当年湖南省城投债净偿还6亿元。 随着近几年来湖南省严控债务增量和成本、积极化解债务风险的措施不断落地，市场也逐渐对湖南省恢复信心，城投债一二级市场都在修复。一方面，湖南省再融资恢复，2019年以来城投债净融资规模又回到较高水平。另一方面，湖南省城投公募债信用利差与湖北省、安徽省的差距在逐渐缩小，目前的差值在38bp、78bp。 4 湘潭市城投债一二级市场持续恶化，其余地级市逐渐修复 （一） 2018-2022年湘潭市城投债一二级市场持续恶化 湖南省债务管控、债务风险化解等方面的措施为各地级市的持续平稳发展提供了坚实的支撑，因此多数区域并未因为发生负面舆情而一蹶不振，而是逐渐再被市场认可。例如邵阳，2018年发生负面以来，其一级市场受影响较大，净融资规模相较2016-2017年明显下降，并且2018年城投公募债信用利差大幅上行256bp。不过，2019年以来邵阳市城投债利差走扩趋势逐渐缓和，后续整体震荡下行155bp左右，目前利差水平在253bp。常德市城投债市场则未明显受到负面的影响，原因可能在于政府层面澄清较及时，并且并不直接伤害债券投资者的利益。不过，由于湘潭市近几年仍在发生城投非标违约事件，机构对湘潭市城投债保持谨慎态度，2018-2022年湘潭市城投债净融资持续为负，并且信用利差持续走扩。具体来看，2015-2017年，湘潭市城投债净融资合计为325亿元，在省内仅次于长沙市和株洲市。2017下半年城投债政策大幅收紧，经济财政实力较弱的娄底市和张家界市城投债净融资率先转负，2018年益阳市、湘潭市、湘西州、郴州市等地级市净融资也相继转负。不过，多数区域在2018下半年-2020年的政策宽松周期中实现净融资回正，只有湘潭市在2018-2022年净融资持续为负。另外，城投债二级市场方面，湘潭市也是省内表现较差的区域，2018-2022年城投公募债信用利差持续大幅走扩，目前利差水平居省内最高，达到616bp。 （二）近年来湘潭市努力化解债务风险我们可以看到近几年湖南省以及湘潭市层面，在化解湘潭市债务风险方面所作出的努力，这在湘潭市近年来的政府工作报告中可见一斑。近几年，湘潭市通过债务置换、省级化债基金支持、对接金融机构化债、平台整合等多种方式共同推动化债进程。第一，湘潭市积极争取地方债置换隐债，2019年湘潭县、湘乡市就获得建制县隐性债务风险化解试点专项置换债券87亿元。第二，协商金融机构参与隐债置换，2020年湘潭市政府工作报告中表明，“2019年湘潭实施了全省唯一的市级债务平滑方案，争取37家金融机构通过自接自盘、替接他盘、延期回售、发新还旧等方式化解到期债务。”并且“争取多家银行债务置换贷款”。第三，近些年来，湘潭市正在全力推进平台公司整合，引导部分城投退出平台公司目录。湘潭在2019年完成市本级平台公司“四清”审计，全面剥离平台公司政府融资职能，依法注入各类资产总计212亿元，重组新的城发集团、产业集团、交发集团，完成全市平台公司清理整合17家。2020年引导产业集团、交发集团退出平台公司目录。2021年要求对承担政府隐性债务的平台公司进一步整合归并，对不承担隐性债务的公司要加快转型，彻底去平台化。2022年推动平台公司“缩表、降息、瘦身、赋能”，完成城发、交发功能性整合和电化、产投实质性整合。另外，湘潭市还通过调度财政资金、盘活资产等多种方式化债。据湘潭市政府工作报告，2018年湘潭市通过公共预算安排、政府性资金调度、土地出让、资产处置等方式筹集化债资金约40亿元。 虽然从结果来看，针对湘潭市的化债方案并未让湘潭市城投债一二级市场出现明显修复，2018-2022年其净融资均为负，且信用利差持续走扩，城投非标违约也依然在发生。但缓解尾部区域流动性风险的根本作用不仅在于彻底消除风险，也在于防止风险向上级或向同级政府传导。所以我们也需要看到，2020年以来除湘潭市以外的其余地级市，即使债务率高企，但城投债一二级市场并未出现持续性的恶化，或发生城投非标违约等影响较大的负面事件。这些区域信用环境的稳定，离不开湖南省以及各个地级市一系列的化债措施。 5 湖南省还有哪些高收益城投债可挖掘？ 在2023年7月24日政治局会议提出“一揽子化债方案”之后，湖南省积极响应，8月29日，湖南省政府常务会议原则通过《湖南省防范化解地方债务风险工作方案（送审稿）》。另外，今年8月初湖南省发布的《关于湖南省2022年省级决算草案和2023年上半年预算执行情况的报告》中，明确下半年财政工作重点之一是防范化解债务风险。具体涉及五大方面：（1）落实好一揽子化债方案。（2）激励引导银行等金融机构“替接他盘”、续本降息，推进隐性债务防断链、优结构、降成本。（3）加强融资平台公司综合治理，防范国有企事业单位“平台化”。（4）调整优化政府投资项目决策和立项管理办法，对市县重大政府投资项目实行资金来源提级审核。（5）深化违规举债、虚假化债专项监督，加强常态化债务风险监测预警，牢牢守住资金不断链、债务不暴雷、风险事件不发生的底线。 总结来看，湖南省经济基础不弱，不过债务压力较大，曾经发生过一些负面事件，引发市场担忧。但近几年湖南省在恢复市场信心、化解债务风险方面作出了不懈的努力，也成功让市场改观，只是个别地级市由于债务负担过重或仍在发生负面事件，市场认可度不高。在“一揽子化债方案”定调之下，湖南省将采取特殊再融资债置换、协商金融机构续本降息等方式缓解部分尾部区域流动性风险，有利于稳定信用环境，为下沉挖掘高收益城投债带来机会。 不过，在理财全面净值化的背景下，债券的二级市场估值具有极强的传导性，发生负面舆情或基本面弱化很容易导致部分风险偏好较低的投资者率先退出，带动债券估值走扩，更多的投资者为了维持自己的净值曲线稳定，不得不跟随卖出行为，从而形成负反馈。所以在下沉挖掘高收益城投债时，仍要尽量选择经济、财政实力尚可或债务管控能力较强的区域，保证债券具有一定的流动性，防范估值波动风险。 就湖南省而言，长沙、常德、衡阳、岳阳和株洲2022年GDP在3500亿元以上，一般公共预算收入在150亿元以上，可以成为下沉的首选区域。尤其是株洲，因为城投债务负担偏重，近几年市场认可度一般，收益率水平要显著高于其他地级市。 具体来看，湖南省各地级市中，除了长沙市，其余地级市城投债整体加权平均收益率均在3.5%以上，具备一定的挖掘空间。其中，衡阳、常德、岳阳平均收益率在3.5%-4%之间，株洲市偏高，为4.66%，主要是受到国家级园区平台株高科（隐含评级AA(2)）以及天易集团（隐含评级AA-）估值较高影响。目前，株洲市1年以内AA隐含评级城投债收益率为3.51%，明显高于常德、衡阳和岳阳，具有一定性价比。另外，长沙、常德、衡阳、岳阳1-2年AA城投债收益率均在3%以上，1年以内AA(2)城投债收益率均在3.2%以上，也具有一定性价比。 此外，我们选取了湖南省2022年一般公共预算收入在30亿元以上的11个区县，其中大部分属于长沙市，2个属于株洲市。其中，浏阳市、宁乡市1年以内公募债加权平均收益率在3.2%-3.4%之间，明显高于其他区县同期限品种，具有一定性价比。望城区、雨花区和天心区1-2年公募债收益率在3.1%以上，相对配置价值也较高。 政策推进效果不及预期：如果债务化解政策推进不及预期，城投债面临较大的偿债压力，估值波动和信用风险将上升。 城投相关政策超预期收紧：如果城投相关政策超预期收紧，叠加还本付息压力较大，信用风险将上升。城投平台发生超预期信用风险事件：如果城投平台发生超预期信用风险事件，可能导致市场风险偏好下降。