首页 未命名 正文

目前的限制性利率是合适的迎接货币政策“新框架”

来源:靳毅投资思考 国海固收 核心观点: 我们认为未来货币政策操作,将有3点新的改革方向: (1)通过公开市场操作,收窄货币市场利率常态化波动区间。 DR007中枢从“围绕逆回购利率上下波动”,变为“维持在逆回购利率以上0至20BP区间内”。未来货币市场利率大幅下穿7天逆回购利率,导...
来源:靳毅投资思考 国海固收 核心观点: 我们认为未来货币政策操作,将有3点新的改革方向: (1)通过公开市场操作,收窄货币市场利率常态化波动区间。 DR007中枢从“围绕逆回购利率上下波动”,变为“维持在逆回购利率以上0至20BP区间内”。未来货币市场利率大幅下穿7天逆回购利率,导致债券市场波动放大的情况,出现的可能性将明显降低。同时SLF利率作为利率走廊的上限,或将进一步下调。 (2)淡化MLF的政策色彩,未来中长债定价或依靠: ①由短及长进行定价。核心是长短债比价与期限利差的比较,并“保持正常向上倾斜的收益率曲线”。②中长债与LPR比价。对于商业银行自营而言,贷款与中长利率债是可相互替代的资产。 (3)央行逐步开展二级市场国债买卖,以解决非银主体过度交易、收益率曲线倒挂的风险。买卖方式可能包括:①在利率上行时期,央行开始对国债等主要品种的买入,逐步建仓。等到利率下行时期,若过度下行,则逐步减仓卖出,平抑利率波动。②向大中型银行借券卖出。 在开展二级买卖之前,短期内央行调控中长端利率,或主要依靠:①健全沟通机制,不断通过公开媒体向市场表达央行态度;②对部分银行、非银机构进行窗口指导。 报告正文: 6月19日,中国人民银行行长潘功胜在陆家嘴论坛上发表主题演讲(以下简称“讲话”),提出“进一步健全市场化的利率调控机制”,涉及到未来货币政策演变的新框架。我们做出如下解读: 1、收窄利率走廊,如何理解? “讲话”提出,目前我国货币市场利率“上廊是常备借贷便利(SLF)利率,下廊是超额存款准备金利率,总体上宽度是比较大的”。未来“适度收窄利率走廊宽度”、“把货币市场利率‘框’在一定的区间。”如何理解? 我们认为,“适度收窄利率走廊宽度”,或有两层含义: 一、收窄货币市场利率常态化波动区间。 我们发现,在实际操作中相比于SLF、超额存款准备金利率,7天逆回购利率是货币市场利率更加核心的指引指标。在6月10日报告《资金利率为何创新低?》中我们就提出,自2023年9月以来,DR007中枢从“围绕逆回购利率上下波动”,变为“维持在逆回购利率以上0至20BP区间内”(图1)。 本次“讲话”表示:“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率,目前看,7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。”也肯定了7天逆回购利率的指引功能。 我们认为,央行如此做的目的,或有两个: (1)进一步提升资金精度,方法资金空转。理论上,当资金利率位于逆回购利率以下时,金融机构更愿意通过拆借较低成本的市场资金,而非借入央行逆回购进行融资。导致央行对于资金面的掌控力度或下降,存在资金空转的风险。 (2)维持短端利率在偏高水平,使得外资投资人民币债券收益(1Y人民币远期+国债收益)高于短期美债收益,有利于外资流入,维护人民币汇率稳定。“讲话”中也进一步强调了维护币值稳定的重要性(“保持币值稳定,并以此促进经济增长,是法律明确规定我国货币政策的最终目标”)。 如此一来,央行调控下货币市场利率常规波动区间将有所收窄。我们认为,货币市场利率大幅下穿7天逆回购利率,导致债券市场波动放大的情况(例如2020年二季度、2022年二季度,见图1),未来出现的可能性将明显降低。 二、收窄政策利率上下限区间。 截至目前,我国货币利率走廊宽度(SLF-超额存款准备金利率)为245BP(图2),明显高于美联储同等利率走廊宽度。我们认为,在“适度收窄利率走廊宽度”的改革要求下,SLF利率作为利率走廊的上限,或将进一步下调。下调方式或有二: (1)OMO降息,联动SLF利率下调。 (2)OMO不动,SLF加点幅度下降。2016年以来,SLF利率长期维持7天逆回购利率+100BP,未来这一加点幅度可能单独压缩。 而作为利率走廊的下限,我们认为超额存款准备金利率利率不太可能上调。 2、淡化MLF,如何理解? 本次“讲话”提出:“其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩,逐步理顺由短及长的传导关系。”如何理解? 在2024年3月24日报告《寻找债市的“锚”》中,我们曾提示,对于中长债而言,我们认为传统的“MLF加减点”框架有所弱化。这可能是因为央行的降息策略,正在从“MLF-LPR联动降息”,变为“存款利率-LPR联动降息”。2023年12月至2024年2月,我们经历了一轮存款利率和5年期LPR下调,但MLF利率未动。 我们认为,之所以降息方式或不再以MLF为重,是因为在商业银行负债结构中,MLF挂钩负责占比低于存款利率挂钩占比(图3)。在2024年一季度商业银行净息差位于154BP历史低位的背景下(图4),未来或更需要通过压降存款成本,释放LPR下调空间,因此MLF的政策作用将有所淡化。 在此背景下,中长端利率如何定价?我们认为主要机制有二: 一、由短及长进行定价,核心是长短债比价与期限利差的比较(图5),并“保持正常向上倾斜的收益率曲线”。 二、中长债与LPR比价。 对于商业银行自营而言,贷款与中长利率债是可相互替代的资产。当贷款利率下行时,这有助于降低银行自营对于中长债的配置点位(图6)。 展望未来,我们认为“存款利率与LPR联动降息,但MLF不变”的情况仍有可能继续出现。若此种降息情况再度出现,基于MLF的中长端利率定价框架可能进一步弱化,投资者需要予以关注。 3、央行二级市场买卖国债,如何操作? 尽管中长端利率可以由短及长进行定价,并且在银行自营端与LPR形成联动。但是由于“一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险”,可能会导致交易情绪驱动下收益率曲线倒挂,期限利差为负,无法“保持市场对投资的正向激励作用”。 在此情况下,我们认为央行需要在二级市场展开国债买卖,对过度偏离的收益率曲线进行纠正。 不过,由于目前央行尚未开展相应二级市场操作,我们认为短期内央行调控中长端利率,将主要采取以下两个方法:(1)健全沟通机制,加强预期引导,不断通过公开媒体向市场表达央行态度;(2)对部分银行、非银机构进行窗口指导。 而中长期来看,我们认为央行参与二级市场操作的方法或有二: (1)在利率上行时期,开始对国债等主要品种的买入,逐步建仓。等到利率下行时期,若过度下行,则逐步减仓卖出,平抑利率波动。 (2)向大中型银行借券卖出。 4、总结 综上所述,我们认为未来货币政策操作,将有3点新的改革方向: (1)通过公开市场操作,收窄货币市场利率常态化波动区间。 DR007中枢从“围绕逆回购利率上下波动”,变为“维持在逆回购利率以上0至20BP区间内”。未来货币市场利率大幅下穿7天逆回购利率,导致债券市场波动放大的情况,出现的可能性将明显降低。 同时SLF利率作为利率走廊的上限,或将进一步下调。 (2)淡化MLF的政策色彩,未来中长债定价主要依靠: ①由短及长进行定价。核心是长短债比价与期限利差的比较,并“保持正常向上倾斜的收益率曲线”。 ②中长债与LPR比价。对于商业银行自营而言,贷款与中长利率债是可相互替代的资产。 (3)央行逐步开展二级市场国债买卖,以解决非银主体过度交易、收益率曲线倒挂的风险。买卖方式可能包括: ①在利率上行时期,开始对国债等主要品种的买入,逐步建仓。等到利率下行时期,若过度下行,则逐步减仓卖出,平抑利率波动。 ②向大中型银行借券卖出。 在开展二级买卖之前,短期内央行调控中长端利率,主要依靠: ①健全沟通机制,不断通过公开媒体向市场表达央行态度。 ②对部分银行、非银机构进行窗口指导。 风险提示:货币政策不及预期,政府债务发行超预期,信贷超预期,流动性波动超预期,陆家嘴论坛“讲话”解读不到位。

相关推荐

  • 暂无相关文章