中金外汇研究
外汇市场交易主线
美元指数上周大幅走低并且结束了6月以来的上升趋势。上周公布的美国主要经济数据（ISM调查和就业数据）显示美国经济持续放缓，这带动了美债利率和美元走低。非美货币上周全线走强，上周表现最好的英镑对美元上涨1.34%，我们认为这或许得益于英国大选后，市场认为工党的政策主张可能会对经济更加有利。而其他高beta货币则在利差和风险偏好的带动下对美元有所走高。受套息交易的影响，低息的瑞郎和日元仍然表现偏弱。人民币汇率在前半周延续了此前的对美元小幅贬值态势，但随着后半周美元的回落，人民币也小有反弹，弹性依然维持在相对偏低的水平。
本周市场关注的焦点是美国的CPI数据，市场将通过该数据判断美联储放松货币政策的时间点。
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正文
美元兑人民币
预测区间（7.255-7.285）
►上周（7/1~7/5）：人民币对美元汇率基本持平，对一篮子货币小幅走弱。美元指数明显走低，美债收益率亦小幅回落，套息交易压力略有减轻。然而6月PMI数据显示内需偏弱，我们认为市场风险偏好仍有改善空间。北向资金明显流出。人民币中间价持续温和上移，人民币跌幅受到显性约束。
►本周（7/8~7/12）：本周美国将公布6月CPI等物价数据，中国则将公布6月金融、进出口及物价数据。我们认为短期内美国经济数据有望保持偏弱趋势，然而风险偏好欠佳可能继续对人民币汇率形成一定压制。若美国CPI顺利降温，我们认为人民币汇率下跌空间或有限。若美元下跌，人民币对一篮子货币或表现偏弱。
人民币汇率基本持平上周国内公布了6月PMI，平安证券市场主线从特朗普交易切至降息交易，美股再创新高｜海外策略双周报内需修复偏缓，市场预期依然偏弱，跨境资金流出压力或延续，然而美国指数及美债收益率下行，套息压力减轻推动人民币汇率基本持平。外部压力来看，上周美元指数录得较大跌幅，配合美债收益率的下行，主要货币汇率均走强，人民币在其中表现靠后（图表1）。上周国内公布6月PMI数据，新订单及生产分项均有回落，房地产相关指标亦表现偏弱。市场风险偏好较弱，上证指数保持在3，000点以下低位运行，北向资金净流出约139.5亿元（图表2），已连续第四周净流出。整体来看，上周内部压力犹大，美元及美债收益率的边际回落推动包括人民币等低息货币的在下半周的走强。偏强的中间价设定则有效约束了人民币汇率在上半周的贬值空间。在美元指数偏弱的背景下，刻画人民币对一篮子货币强弱的指数小幅下跌（图表3）。
图表1：上周主要货币变化率（%）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表2：月初以来北向资金的累计净买入额
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：人民币对一篮子货币指数小幅走低
央行借入国债对汇率的影响或有限近期央行有意避免中长期债券收益率的进一步下行，我们认为相关举措仍聚焦于维护债券市场秩序，其支持汇率的有效性较低。上周央行采取进一步措施抑制中长期债券价格的进一步上涨。上周彭博资讯表示，目前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元，将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。我们认为，从利率至汇率的传导渠道来看，央行卖债或从两方面影响汇率。1）提高中长期国债收益率，修复中美利差，提高国债吸引力。2）央行靠信用方式借入债券后卖出，或间接收紧人民币流动性，抑制套息交易。
我们认为无论是哪个渠道，其对汇率的影响都可能是有限的。从利差渠道看，中美利差波动主要由美债而非中国国债的收益率变动贡献（图表4）。2022年至今，十年期美债收益率的波动贡献了中美利差变动的约85%。这意味着即使中债收益率走高10~20bp，中期来看，对中美利差的改善可能仅有2bp左右，效果有限。其次，央行卖出国债的操作可能主要影响长端利率，在当前环境下，央行主要通过公开市场操作调节短期市场流动性。在保持流动性合理充裕的大方针下，我们认为借入债券操作对短期流动性的影响可能会被公开市场操作等流动性投放手段对冲。对短期流动性的影响偏中性。综上，我们认为央行借入国债对人民币汇率的影响或是有限的，其主要的目的可能也并不是针对人民币汇率。
图表4：中美利差波动主要由美债贡献
图表5：今年以来，人民币汇率与10Y中美国债利差相关性偏低
图表6：今年以来，人民币汇率与沪深300指数变动的相关性较高
稳汇率温和发力上周中间价继续温和上调，在稳定外汇市场预期的同时平抑汇率贬值空间。人民币中间价在上周一度走破7.13点位，延续此前的上调趋势，释放一定人民币汇率的贬值空间（图表7）。值得注意的是，近期逆周期因子的调节规模维持在了1，400pips上下（图表8），人民币中间价上调速率并未明显高于市场预期。上周二和周三，人民币汇率日内最高价距交易上界约为2.8和2.2pips（图表9），或显示中间价依然是限制人民币汇率短期内快速上行的有效工具，体现出央行对汇率预期的保护。当前预期稳定的重要性或高于某一个具体点位的得失。往后看，我们认为逆周期因子的调节幅度或将维持在一定规模，这意味着人民币中间价或将随着即期汇率的走弱而温和上调。
图表7：人民币中间价整体继续上调
图表8：逆周期因子的调节幅度维持在一定规模
图表9：上周人民币日内高点触及交易上限
关注美国CPI数据本周美国将公布6月CPI等物价数据，中国则将公布6月金融、进出口及物价数据。我们认为短期内美国物价等经济数据有望保持偏弱趋势，然而风险偏好欠佳可能继续对人民币汇率形成一定压制。若本周美国CPI顺利维持降温趋势，届时市场对美联储9月降息的预期或有所升温，有助于降低美债收益率，并削弱市场套息交易的热情。人民币汇率有望从利差收窄的逻辑中获得支撑，下跌空间或有限。若美元下跌，人民币对一篮子货币或表现偏弱。
欧元兑美元
预测区间（1.0700-1.0950）
►欧元上周有所走强，周初法国首轮投票结果落地后，欧元出现反弹，而后美国一些经济数据的意外走低支撑欧元走高至1.08附近。
►本周市场重点关注美国的CPI数据，如果通胀数据延续近期的放缓走势，那么美元可能会继续承压。
小幅走高上周初欧元在法国初选结果落地后获得支撑，而随后美国经济数据超预期走低后一度使得欧元涨至周内高点1．08附近，随后非农数据的超预期走弱继续对欧元形成支撑，欧元/美元上周最终收涨1．19%左右。往前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行加息预期的变动以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。
欧元区经济数据有所走弱上周公布的数据显示欧元区经济年初以来的反弹动能有所放缓：欧元区6月综合PMI终值50.9略超预期，但却降至最近三个月的最低水平。德国5月工厂订单意外录得下滑，环比增速仅仅录得-1.6%（前值为-0.2%）。通胀方面，欧元区6月的整体通胀由前值的2．6%降至2.5%，但核心通胀与前值持平，稳定在2．9%而服务业通胀也稳定在4.1%。欧元区5月PPI也延续了下滑趋势：同比下降4.2%，超出市场预期的下降4.1%，但不及前值的下降5.7%，PPI环比下降0.2%，符合市场预期（图表10）。随后在央行论坛上，拉加德表示，欧央行不需要服务业通胀也达到2%，但需要密切关注服务业通胀的粘性，以确保欧央行不要过快降息。目前OIS市场依旧预计ECB今年9月有60%左右的概率再次降息，而对年内降息总量的预期依旧维持在45基点左右（图表11）。
图表10：欧元区CPI
图表11：OIS市场对欧央行利率路径的预期
法国初选结果带动欧元走高上周初，法国议会选举首轮结果显示，尽管极右翼政党“国民联盟”的得票率在各阵营中排名第一，但市场预计其在7号进行的第二轮投票可能无法取得绝对多数，这也使得其出台极端政策的可能性低于此前市场担忧的水平。在此影响下，10年期法德国债利差收窄至最近两周低点而欧元也出现明显反弹（图表12）。
图表12：法德10年国债利差vs欧元/美元
美国经济增长缓慢的迹象继续上周公布的美国6月ISM服务业指数跌至48.8，大幅不及市场预期的52.6，且萎缩速度创下了近四年的最快幅度，逆转了5月数据上涨至九个月高点的乐观局面。6月ISM制造业指数录得48.5，不及市场预期的49.1和前值的48.7。劳动力市场方面，失业救济申请人数的增加和ADP就业数据的不及预期也都显示出劳动力市场正在降温。6月29日当周首申人数升至23.8万人，创今年新高；而“小非农”ADP新增就业仅仅录得15万人，低于市场预期16.5万人，而这也是近四个月以来的最低水平。上周市场关注的焦点6月非农新增就业数据录得20.6万，大幅不及前值的27.2万人，而4月和5月新增就业人数合计下修11.1万人。值得注意的是在过去5个月里，有4个月的就业人数被下修。失业率意外上升至4.1%，超过市场预期和前值的4%，而这也是2021年11月以来的最高水平（图表13）。6月平均时薪环比上涨0.3%，较前值的0.4%有所下滑；同比增速录得3.9%，这也是2021年以来首次跌破4%。值得注意的是，过去三个月的平均就业增速已经下降至2021年初以来的最低水平，这可能表明二季美国劳动力市场的冷却程度超出预期。这也与今年职位空缺的下降和首次申领失业救济人数上升等其它数据指向了同一方向。总体看，目前美国劳动力市场已经初现降温迹象，而这也支持美联储今年下半年2次降息的市场预期。目前OIS市场对美联储9月降息的可能性继续维持在70%附近，同时对年内降息总量的预期也上涨至48基点左右（图表14）。
图表13：美国非农就业数据
图表14：OIS市场对美联储利率路径的预期
美联储会议纪要显示不急于降息需密切关注劳动力市场可能比预期更快疲软的迹象上周公布的6月FOMC会议纪要显示，美联储官员普遍对观望立场感到满意并不急于降息，官员们认为需要获得更多的数据，以此来确认有信心开始降息。而大多数官员认为美国经济正在降温。而鲍威尔在欧央行举办的央行论坛上表示，美联储在通胀方面取得了相当大的进展。不过他同时表示，希望看到更多进展，然后才有足够的信心开始降息。不过，鲍威尔拒绝就美联储的首次降息时间给出任何具体信息。
关注美国通胀数据欧元/美元上周走高至1．08上方，短期内欧元多头可能依旧占据上风。本周市场重点关注美国6月的CPI数据，考虑到近期通胀的回落，如果CPI可以再次确认美国通胀进一步有所放缓，那么市场可能继续预期9月美联储开启降息而美元则可能依旧面临下行风险，欧元则可能因此获得一定支撑。
日元兑美元
预测区间（156-162）
►上周（7/1-7/5）：弱美元背景下、日元贬值趋势暂时得到缓解
►本周（7/8-7/12）：美国通胀、鲍威尔讲话、日本央行债券市场参与者会议或带来日元升值
日元贬值风险暂止上周在美元明显走弱背景下，日元与美元基本持平、远落后于其他G10货币、但强于少部分亚洲货币（图表15）。截至上周三，美日汇率一度逼近162的整数关口，但此后受美元走弱、美国利率下行（图表16）的影响，美日汇率上周最终收盘于160．74附近。息差方面，美日汇率与10年息差以及掉期点的关联依然较弱，仍然存在较大分歧（图表17、图表18）。
图表15：上周美日汇率同美元指数的走势
图表16：上周美日汇率同美债10年利率的走势
图表17：美日汇率与美日10年息差的走势
图表18：美日汇率与美日汇率12个月掉期点的走势
日本企业业绩改善、家庭收入增加上周日本央行公布了6月的“短观”统计显示日本大型制造业的经营状况判断指数由11上行至13、大型非制造业企业的经营状况判断指数由34小幅降至33、但整体上行的趋势仍然不变（图表19）。此外我们观察到日本企业扩大设备投资的趋势也仍然没有改变。家庭方面，总务省统计局公布的家庭统计显示日本的两人以上工作家庭的实际工资同比在5月实现了明显的转正（图表20），我们认为与今年的春斗中实现的明显涨薪幅度有关。
图表19：日本企业的经营状况判断指数（DI扩散指数）
资料来源：日本央行，中金公司研究部
图表20：日本家庭（两人以上）的实际工资同比（%）
资料来源：总务省统计局，中金公司研究部
通胀预期仍在高位、7月存在加息可能性上周日本央行公布了6月的“短观”统计显示日本企业对未来1年、3年、5年后的通胀预期都出现了一定提升（图表21）。受相对强劲的“短观”统计的影响，我们认为日本央行的7月会议会仍然存在加息可能性。本周一日本央行还将召开分行行长会议，相关信息也会成为日本央行的判断依据。
图表21：日本企业对未来销售价格变化的预期
本周日元或升值本周美国方面公布CPI、PPI数据、鲍威尔主席也将在国会听证，在美国通胀幅度放缓背景下鲍威尔或存在边际偏鸽、使得美元指数走弱的可能性。日本方面，本周二、三日本央行将召开债券市场参与者会议，同市场沟通今后减少购债的细节。我们认为本周美日汇率或下行可能性更大、区间或在156-162。
技术分析
美元/人民币（周内看跌）
美元/人民币上周一路走高至年内新高7．31附近后明显回落。向前看，考虑到美元多头上周未能成功守住5月以来的上升趋势（图表22中最右侧红色箭头）而RSI指数上周也自超买区域附近有所回落，如果本周美元多头再次失守短期支撑21天均线7．2850附近，那么美元/人民币可能会继续走低，下一个支撑位于50天均线7．26附近。我们认为美元/人民币本周有可能会继续承压走低。
图表22：美元兑离岸人民币（日线）走势技术分析
欧元/美元（周内看平）
欧元/美元上周一路走高至6月12日的前期高点1．0840附近。向前看，23.6%斐波那契回撤位1．0840附近可能成为欧元多头进一步走高的第一个阻力（图表23中右侧红色箭头），考虑到短期的21天均线自上而下穿过了长期的100天200天以及50天均线，欧元本周可能面临一定的回撤压力，但200天均线1．08附近以及50天均线1．0775附近则可能提供近期关键支撑。我们认为，欧元本周可能会继续保持在高位震荡。
图表23：欧元兑美元（日线）走势技术分析
美元/日元（周内看跌）
美元/日元上周一路走高至年内新高点162附近后有所回落。向前看，年内高点162附近将成为近期关键阻力，考虑到美元/日元已经跌破6月以来的上升趋势线支撑（图24中加粗红色线）而RSI指数上周也自超买区域开始回落，如果本周美元多头无法守住5月初年内次高点附近的第一个近期支撑，那么价格继续回撤的概率则会加大，21天均线159附近（图表24中黄色线）则可能继续成为下一个关键支撑，如果美元多头再次失守这一位置，那么年内趋势通道下限158附近则可能成为下一个美元空头的目标。我们认为本周美元/日元可能会承压走低。
图表24：美元兑日元（日线）走势技术分析
图表25：本周重要事件
参考来源
[1]https：//mp.weixin.qq.com/s/_T98nAoYc1xBTfySQTYsCA
[2]https：//mp.weixin.qq.com/s/_T98nAoYc1xBTfySQTYsCA
[3]https：//blinks.bloomberg.com/news/stories/SG54WBT0G1KW
[4]https：//www.ecb.europa.eu/press/key/date/2024/html/ecb.sp240701~ba1ae1bd25.en.html
[5]https：//wallstreetcn.com/articles/3718850？keyword=法国大选
[6]https：//www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20240703a.html
[7]https：//www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/enforcement20240701a.html
本文摘自：2024年7月7日已经发布的《弱于预期的经济数据令美元走弱》
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