原创声明 | 本文作者为金融监管研究院 院长 孙海波，研究员...
原创声明 | 本文作者为金融监管研究院 院长 孙海波，研究员 王雪薇，欢迎个人转发，未经授权，其他媒体、网站和微信公众号不得转载。
前言：
据21世纪经济报，近期多家理财子公司接到监管窗口指导，理财直接融资工具使用受到限制，不允许新增业务。接到通知的银行包括国有大行、股份制银行和城商行。其实城商行在2021年就开始受限（原银保监会发明的间接融资概念，不得新增）。目前部分股份制银行对大型项目的投融资比较依靠理财直融。比如截至2020年末，平安银行通过理财直融累计向玉磨铁路融资168亿元。笔者月底会统计全市场所有理财存量理财直融的规模和明细，目前初略估计应该在千亿规模，以股份制银行为主。理财直融限制如果媒体报道属实，那么应该是理财非标投资的投放渠道有一个限制。
而非标的沉沦现在回头看其实是必然的，主要来自于自身的规范性和透明度问题。
从现实情况，过去6年多非标快速下降，主要是监管从资金端进行比例控制，市场从资产端用风险教育金融机构。
1、资金端压制政策包括：
（1）资管新规及其配套细则对非标严格实施期限匹配（尤其要求底层非标资产的到期日不得晚于开放式产品的下一个开放日）；
（2）对通道类业务银保监会和证监会双管齐下分别对信托和券商资管都进行严格压缩；
（3）委托贷款新规也禁止各类资管通过委托贷款这个渠道投资非标；
（4）融资类信托同时也在逐年压缩，理财产品同时理财子公司转型加速，未成立理财子的中小银行面临逐步压缩最终退出市场的监管压力；
2、资产端主要是政府融资和房地产两大非标领域面临严峻的信用环境。
房地产项目的持续爆雷已经给融资类信托带来较大的兑付压力，风险加速暴露。地方政府融资虽然债券总体信仰还在，但非标融资也面临展期压力，以及地方政府主动缩减非标融资规模压缩融资成本的压力。
大家要注意资产端对理财的压力并不是真的找不到好资产，而是不容易找稳定收益的好资产，因为净值化转型后，调节收益变得困难，非标资产一旦出现逾期，理财兑付压力太大又不能类似之前那样做资金池收益调节或者母行接管。
所以无论是资产端还是资金端，过去6年非标都面临较大的压力，银行理财全行业总体规模压缩到1.9万亿。
3、投放渠道的问题
2018年资管新规之后，对银行理财而言，不仅仅是上面资金端和资产端的压缩问题。银行理财投非标即便资金端期限能匹配，资产端额度足够，还面临一个投放渠道的问题。监管明确银行理财不具备直接发放贷款的资质，所以银行理财不能直接和融资方签订融资合同，都需要通过一个平台以“投资”的形式把资金放出去。
除了股票债券ABS这些标准化产品外，银行理财开拓了类似金交所摘牌、理财直融工具、北金所的债权融资计划、银登中心信贷资产流转、收益权受让、明股实债名义上的股权投资、通过信托或基金专户等方式做资金投放。尤其是非标，2018年委托贷款这种最便捷的投放渠道被禁止之后，部分国有大行也尝试过理财直接做资金投放，但是最终被银保监会叫停。
整个非标的压缩总结下来分为资金端的原因、资产端的原因、投放渠道的原因。三重因素都面临很大的压力，这次媒体报道的理财直融的压缩，本质上是融资渠道的压缩。其实也只是刺激银行理财交易所银行间私募债这个渠道投放，但是私募债有个问题是单一集中度限制，单个理财投资私募债规模不超过理财规模的10%，同一个管理人所有理财投资同一个证券规模不超过该证券规模的30%；非标总体运作灵活很多不受这种集中度限制。
本文纲要
一、理财直融工具受压降？
二、非标监管规范
（一）资管新规及配套文件
（二）标准化债权类资产认定规则
三、典型资管非标简析
（一）理财非标
（二）信托非标
（三）保债计划
三、非标风险暴露
四、非标规模测算
（一）概念明晰
（二）非标规模估算
（三）资管非标与社融非标
五、理财非标收益率贡献测算
一、理财直融工具受压降？
理财直融是由商业银行设立的一项工具，用来连接理财资金和融资企业的，即银行将理财资金通过理财直融工具出借给单一企业。理财直融的发展可以追溯到2013年：
此前，银行理财乱象迭生，野蛮生长，银行理财嵌套信托、信托嵌套基金子或者券商的资管计划，最后再投一个非标，主打 “多链条”操作，在此基础上，理财直融出台，其目的在于为理财资金对接直接融资开辟一条直通的“高速公路”，不再需要其他“羊肠小道”。
2013年1月，银监会开启理财直接融资工具试点，发布《商业银行理财直接融资工具业务创新试点操作细则》；
2013年10月，包括工商银行在内的11家银行试点发行的103亿元理财直接融资工具，在中央结算公司的理财直接融资工具综合业务平台正式报价转让，首批直接融资工具的期限在1-3年不等。
2014年，银监会继续推进“银行理财”与“理财直接融资工具”工作。
2018年4月，资管新规出台，2020年《标准化债权类资产认定规则》配套落地，理财直融被正式打上“非标”的标签。最高峰期规模应该能突破2000亿。
目前已有包括工、建、农、交、平安、广发等在内的20余家银行参与试点工作。
（一）理财直融交易模式
理财直融工具涉及到的主体可以分为：1.资金提供方（理财产品）；2.商业银行（发设理财直融工具）；3.资金需求方（融资企业）；4.服务机构（理财登）
资金的划转路径为：理财产品购买理财直融工具→理财直融工具将资金划给融资企业→融资企业有钱之后再还给理财直融工具→理财直融工具将收到的钱划给银行业理财登记托管中心→理财登记中心进行结算之后再兑付给理财产品。
需要注意的是，每一个理财直融工具对应一个融资企业，但是由于2013年颁布的《商业银行理财直接融资工具业务创新试点操作细则》要求单一银行理财管理计划管理人管理的所有银行理财管理计划合计持有任一理财直接融资工具份额的比例不得超过该理财直接融资工具总份额的80%，因此其资金端至少对应两个理财计划。
（二）理财直融优势
近年来，我国大力提倡金融支持实体经济的发展，而理财直融工具可以帮助理财资金直接对接实体经济，满足其融资需求。
且理财直接融资工具产品由原银保监会创新部亲自负责具体业务指导，银监体系监管检查中还未出现合规瑕疵，有利于保障企业获得持续合规的融资来源，极大的减少不确定性因素。
目前，在银行的推动下，理财帮助越来越多的企业实现融资，且开辟了绿色、乡村振兴、共同富裕、科技创新等多个创新领域。
据2022 年银行业理财登记托中心发布报告，2022年积极引导市场机构将理财直融工具资金投向符合 政策导向的实体经济重点领域，进一步提升直融工具业务的社会效益，取得了积极成效。2022 年，共落地110只资金投向碳达峰碳中和、乡村振兴、共同富裕、复工复产、中小企业生产经营等实体经济重点领域的直融工具项目，获得地方政府、监管机构、产业部门、融资企业、市场机构等多方的肯定和认可。
理财直融工具由商业银行直接发起，无需通过信托、券商、基金子等其他通道进行，一方面避免理财投资的长链条操作，减少监管套利；另一方面，也可以节省通道费，降低成本。据测算，理财直融工具挂牌及后续的管理费用约为2BP，而原始通道业务的融资成本大约为10～50BP。
虽说本质上是非标，相较于信托贷款、同业借款等其他非标资产，理财直融还是属于“好学生”的，最大特点就是制度安排相对完善，其通过统一登记、集中托管等制度安排，是具备一定标准化资产的特征的，类似于银行理财登记托管中心的“债券市场”。
4.对于融资企业准入条件较高
（1）首先是要求企业评级至少不低于AA-，低于AA则需要增信，且评级机构大多来自大公国际、联合资信、中诚信国际、上海新世纪、东方金城等知名机构；
（2）评级时间要求评级报告发布日期距离项目申报日不超过1年，防止市场变化导致企业评级滞后；
（3）看企业是不是在走下坡路，若近三年出现评级下调或当期评级展望为负面的不受理。
（4）前面提到低于AA的需要增信，常见的方式是资产抵质押担保（用物）和第三方连带责任担保（用人）。使用资产抵质押进行增信的需要明确抵质押率和抵质押顺位；使用第三方连带责任担保进行增信的，需说明融资企业和担保企业间的关系，并提供担保企业的主体评级报告和财务报告，原则上担保企业主体评级不低于融资企业主体评级。
除此之外，理财直融工具还具有拓宽分行放款渠道、通过监管账户的开立提供托管业务和存款等联动效应！
（三）理财直融工具为何限制
既然理财直融已经是非标中的“好学生”了，为何还要对其规模进行压降？笔者猜测可能监管还是希望进一步控制非标投放渠道和规模；从投向看多数是西部地区的基础设施项目，也可能涉及为地方政府融资平台业务提供资金。总体看笔者认为本质上理财直融和银行间交易所的私募债没什么太大区别，只是身份地位差异而已。
二、非标监管规范
在资管新规发布之前，监管已对理财、信托、私募资管等非标投资多方进行限制后，包括同业、委贷、银信合作、表外理财纳入广义信贷考核等措施，非标从规模和投资运作上的监管考核已有多重保障，进而资管新规关注的点已然转为资管产品的资金池运作模式与流动性风险上。
首先监管在标准化资产的认定上，要求需要较好的流动性，否则认定为非标，在明确对象后，资管新规对非标投资进行了限制，禁止非标资产池业务，禁止非标做期限错配，要求非标资产的到期日不得晚于封闭式产品的到期日或开放式产品的最近一次开放日。对流动性与禁止期限错配的要求良好补充了前期的非标监管。
（一）资管新规及配套文件
资管新规及配套文件从发行端、销售端与投资端等资管行业各环节进行了标准统一设定，避免了不同细分资管行业的监管套利与不平等竞争，关于非标相关要求部分列举如下。
数据来源：金融监管研究院整理；具体文件可以注册法询智库www.banklaw.com
资管新规是从2018年4月27日之后一整套资管行业的规则体系。分别从银行理财、资金信托、证券期货经营机构私募资管、私募基金、保险资管五大类资管产品出发，制定规则细则。然后分别从底层资产逻辑出发制定标准化资产认定细则。
这里主要讨论非标额度管控：
对于非标额度管控，除信托外，对于保险资管、银行理财、私募资管均给予了非标35%的限制，除银行理财可发行公募外（公募基金禁止投资非标），其他产品均为私募性质。
1、相对而言，银行理财在非标投资上优势明显。但是因为期限错配的限制性要求，以及理财通过委托贷款、其他资管计划通道的限制，过去6年非标投资占比也快速下降。从2018年末的17.23%下降到2023年6月末的6.68%，远低于35%标准，如果考虑自标准化债权认定法规出台后，非标债权范围扩大，如果同口径对比，2018年的非标债权配置资产比例可能高于25%。
2、对于私募资管券商资管、基金子公司、私募基金，可投非标，但同时在今年1月颁布的资管细则中正式给了期货资管投非标一些放松，允许最近两期分类评价均为A类AA级的期货公司及其子公司设立投资非标资产的资管产品，选取头部期货公司进行试点。
但因为净资本等多重新规约束，基金子基本停止开展非标类业务；券商资管仍然有一部分，但随着对通道业务的压降，同时叠加证监会对股票质押市场的限制和将股票质押纳入非标并进行强监管，导致目前非标存量也极为有限。整体不会超出指标限制。
3、对于信托，目前没有明确的非标监管比例限制。
虽然之前资金信托新规（未生效）要求集合资金信托中非标占比不超过50%（不统计单一资金信托和服务信托）也比银行理财、券商资管等35%非标占比看起来更多15%。
（1）相对银行理财来说，银行理财有公募体量更大，同时投资者门槛较低，募集资金更容易，银行通过公募做大分母，而信托为私募，仅靠200人以内的集合信托，很难做大分母。
（2）实际执行看，监管通过硬性压缩信托公司的融资类信托绝对值，而且对融资类信托的定义越来越严格，范围越来越大，接近于非标的定义。所以过去几年信托非标也在收缩但是主要源头是每年监管压缩导致，和监管指标没有关系。所以信托的非标转标做大分母没意义，只能压缩分子。
（3）信托三分类新规出台以后，监管继续打补丁，发布关于规范信托公司信托业务分类的通知》实施后行业集中反映问题的指导口径（一），首次定义私募投行，明确风险分散情况下可以投资非标，但是未来可能要引入类似证监会对非标投资双集中度的限制：
单一信托计划投资单一资产的资金不得超过该信托计划净值的xx%，笔者认为这个比例25-35%都有可能。
同一个管理人发行的所有信托计划投资同一资产的资金不得超过该资产的一定比例，笔者认为25-35%可能性较大。
上述单一资产可能会合并同一个融资人的所有非标融资，防止拆分。当然金融监管总局也可能只采用前面的单一信托计划投资单一资产的集中度限制，后面同一个管理人发行所有信托投资统一资产集中度未必采用，但这样就容易给信托公司发行多个产品投资同一个资产绕道的漏洞。
双集中度是解决为融资人服务的私募投行定位非常好的一个方案，因为很好解决了为单一融资人量身定制做融资的可能性，A信托如果想着服务融资人B，但是同样价格的条件下你得拉其他信托参与或者私募银行理财参与，人家不一定认可你。
但其实也面临非常麻烦的现实问题，就是任何非标都必须要走类似信托银团的路径，但是每家信托的审批流程，风险偏好都不一样，很难达成一致。这就倒逼强化信息披露，有一个集中注册平台，增加非标资产标准化程度，否则几乎是不可能完成的任务。这条路能不能走通，即便走通一年都做多少量笔者都非常不乐观。
4.对于保险资管，有一个特点就是期限足够长，所以资管新规关于非标的期限匹配要求对保险资金而言是情投意合。
保险资管产品中，有组合类产品和债权投资计划涉及到非标投资，那么从数据最近5年保险资管的非标投资增速如何？
根据中保协披露，从2021年末数据来看，组合类产品直接投资基础资产占比90%以上，投资公募基金及其他资管产品占比不足10%。从规则上看，监管允许组合类产品可以投资的非标资产主要为保险资管产品、资产支持计划、保险私募基金等，即组合产品投非标主要以间接投资为主，那么可以粗略估算组合类投非标比例极大可能不超过10%，其中对于资产支持计划，保险ABS属于非标。
但实际业务中，组合类产品的底层资产以标品的股票、债券以及货币市场工具为主，其运作模式类似于公募基金（但保险资管定位为私募），其在细分类上可进一步分为货币市场类、债券型、股票型、混合型。
需要注意的是，监管要求同一保险资产管理机构管理的全部组合类产品投资于非标准化债权类资产的余额，在任何时点不得超过其管理的全部组合类产品净资产的35％，但考虑到组合类产品投资非标准化债权类资产还需满足期限匹配的要求，因此底层配置非标的规模非常小，根据中保协数据2021年发展报告披露数据，组合类产品投资债权投资计划、非金融企业债务融资工具、信托计划合计1978亿，三者规模分别为243亿、1621亿、114亿。
近3年组合类产品的规模如下图所示：
数据来源：中保登；
而债权投资计划天然为匹配保险资金而生，债权投资计划与资金信托运作模式相似，此前属于为保险资金进行非标资产配置（发放贷款）的工具，主要投资基础设施、非基础设施类不动产等符合国家政策的项目，底层均属于非标准化债权类资产，考虑到债权投资计划投资期限较长，资金端以保险资金为主（2020年银行资金和其他资金合计不到1500亿），而保险资金已有一套严格的规则体系，所以监管对债权投资计划的非标投资处于宽松态度，没有严格的比例限制和约束。
（二）标准化债权类资产认定规则
非标债权资产的认定明确按照《指导意见》的认定，同时进行了大概的列举，指出非标债权资产包括但不限于委托贷款、信托贷款或票据资产、附加回购或回购选择权的“明股实债”投资、以债权融资为目的的各类财产（受）收益权等。如果是投资其他资管计划则穿透底层资产识别非标资产。
据《标准化债权资产认定规则》，标准化债权资产认定的5个条件：
1.等分化，可交易。
2.信息披露充分。
3.集中登记，独立托管。
4.公允定价，流动性机制完善。
5.在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。
对于标准化债权认定后，相应的对非标准化债权在全资管领域做了统一。
数据来源：金融监管研究院整理；
对于债券与债权，就债券而言，央行对于标债进行详细列举。其中，可转债和永续债的认定规则较为复杂，最终以会计准则（实际就是要会所出意见）为准。而且需要发行人和投资人的认定一致。
对于资管产品，央行把固定收益类公募基金认定为标准化债权，其他则未提及。但银保监会在1104报表中在统计非标比例的时候，对这些资管产品份额认定为穿透识别。但注意G06报表并没有说底层是债券的SPV就是标准化债权，只是统计上默认。
数据来源：G06报表；
对于ABS，央行认可银行间和交易所的ABS是标债，但央行认定保交所交易的资产类别是非标。
对于同业、回购类资产，除债券逆回购外其他逆回购都是非标。明确线下同业借款认定为非标。
三、典型资管非标简析
（一）理财非标
1.工行、建行、农行
从理财非标配置来看，由于数据可得性问题，本文主要选取建信理财、农银理财、工银理财及母行理财非标债权投资情况简要梳理，可一定程度上代表大型银行理财投资非标的部分情况。
首先来看建行非标债权配置情况，下图区分建设银行理财业务和建信理财业务投资非标情况，2020年建设银行非标资产投资3851.87亿元，占比21.88%，建信理财非标投资824.94亿元，占比10.63%；
到了2021年末，母行非标投资萎缩至261.38亿元，占比12.68%；建信理财非标资产投资规模1323.12亿元，非标占比5.78%；
2022年末，母行非标投资180.6亿元，占比14.69%；建信理财非标投资852.51亿元，占比4.18%；
2023年6月末，母行非标投资169.1亿元，占比14.44%；建信理财非标投资规模较2022年末减半，为433.19亿元，占比仅为2.77%。具体如下图：
数据来源：年报，金融监管研究院整理；
再来看农银理财穿透后非标债权配置情况，2020年农业银行非标资产投资2317.6亿元，占比17.6%；
2021年末，母行非标资产投资770.36亿元，非标占比29.6%，占比增高是因为母行规模萎缩导致；农银理财非标资产投资1103.1，占比5.8%；
2022年末，母行非标资产投资458.94亿元，占比27.3%；
2023年6月末，母行非标资产投资419.77亿元，占比29.6%；农银理财非标资产投资645.84亿元，占比4.17%。总体如下：
数据来源：年报，金融监管研究院整理；
截至23年6年末，工银理财、农银理财、建信理财非标债权投资占比分别为4.1%、4.17%、2.77%，均下降为个位数。其中，建信理财非标资产压降较快，无论是规模还是投资占比。
数据来源：年报，金融监管研究院整理；
2.理财非标债权资产占比持续走低
资管新规出台以后，非标投资下降已是大势所趋，从2021年中到2023年6月底，非标投资规模从3.75万亿到1.85万亿，非标占总投资资产比例由13.08%到6.68%，实现有序压降；除规则端对投资非标有严格限制外，近年来房企出险、清理隐债、利率下行，在此背景下，优质非标资产逐渐稀缺，随着存量非标资产陆续到期，机构配置非标的积极性也较不如前，转而投资标准化债券替代非标投资。
资料来源：中国银行业理财市场报告，金融监管研究院整理
具体到理财公司，2023Q2杭银理财、苏银理财非标配置比例相对较多，达到16.81%、11.77%，其他理财公司非标占比不超过10%。
（二）信托非标
1.非标转标，证券市场投资占比显著增加
数据来源：中国信托业协会；
统计2017年至2023年一季度末资金信托投向，可以明显观察到资产投向证券市场信托资金显著增高，2023年1季末为4.57万亿元，尤其是证券市场投向比例，从19年1季度的6.8%上升到23年1季度的30%，信托资金配置向标准化资产转移的趋势进一步凸显；同时，投向金融机构的资金信托规模进一步上升至2.13万亿元，同比增长0.25万亿元，占比上升至13.93%，同比上升1.17个百分点。
而传统信托业务（主要投向非标资产）受到较大挑战，包括投向工商企业、基础产业、房地产领域，其规模和占比进一步下降。截至2023年1季度末，一是投向工商企业的资金信托规模为3.90万亿元，同比下降0.09万亿元，降幅2.22%，占比下降至25.52%，同比下降1.50个百分点；二是投向基础产业的资金信托规模为1.56万亿元，同比下降0.08万亿元，降幅5.03%，占比下降至10.23%，同比下降0.92个百分点；三是投向房地产的资金信托规模为1.13万亿元，同比下降0.44万亿元，降幅28.21%，占比下降至7.38%，同比下降3.26个百分点；此外，投向其他的资金信托规模为1.99万亿元，同比下降0.14万亿元，降幅6.64%，占比下降至13.01%，同比下降1.42个百分点。
2. 融资类压降情况
2019年下半年开始，监管趋严，2019年下半年后监管要求融资类信托规模压降，2020年压降的目标是1万亿融资类信托，2021年以来压降目标和惩罚力度只增不减。与此同时，监管还针对过去很多信托公司借助调报表，把融资类业务伪装成“投资类”的做法，但按照窗口指导，严格项目分类标准，包括债权投资、应收账款投资、各类资产收（受）益权投资、附加回购、收益补偿、流动性支持等担保安排或条件严苛对赌协议的股权（含收益权）投资、对单个信托项目定向发行的私募债投资、针对期限较短、不限制跳息次数或通过跳升利率过高等条件的永续债投资等皆不属于投资类。
总体来看，信托资产功能结构处于转型调整态势，投资类信托业务发展明显加快。截至2023年1季度末，投资类信托业务规模为9.57万亿元，同比增长11.89%，占比为45.13%，同比上升2.68个百分点，环比上升1.21个百分点，保持在信托资产功能分类的首位；融资类信托规模在监管要求和风险防控压力下，自2020年2季度以后持续下降，2023年1季度末规模为3.06万亿元，同比下降9.47%，环比下降0.40%，占比为14.44%，同比下降2.35个百分点，环比下降0.11个百分点；事务管理类信托2017年末达到峰值后，在压降通道业务政策引导下持续回落。2022年开始随着信托在风险隔离、风险处置、财富传承等领域功能的不断认识和探索，规模企稳回升，事务管理类信托2023年1季度末规模为8.58万亿元，同比增长4.36%，环比下降2.28%，占比为40.43%，同比下降0.34个百分点，环比下降1.10个百分点。
数据来源：中国信托业协会
最后需要说明的是，信托三分类新规已生效，将信托公司的业务整体划分为资产管理信托、资产服务信托、公益/慈善信托。融资类投资类分类将成为历史，当然融资类信托的具体业务在资产管理信托的固定收益类的类别里面仍然可以存在，但面临更严厉的限制和约束。
（三）保债计划
保债计划的资金用途主要为符合政策导向的基础设施及不动产项目，与通道为主的信托及基金子业务比较而言，直接投向实体项目，减少了资金嵌套和流转的环节，属于政策支持品种。根据保监会令2016年第2号《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》，债权投资计划是指“各方当事人以合同形式约定各自权利义务关系，确定投资份额、金额、币种、期限或者投资退出方式、 资金用途、收益支付和受益凭证转让等内容的金融工具。”
对于保债计划而言，相对于银行贷款融资，银行贷款融资目前虽然是企业债务融资的主要渠道，易受到信贷政策的影响，引入债权性质的保险资金，将在很大程度上减轻信贷政策波动的影响，有利于企业控制财务风险，提高财务稳健性。保险资金债权投资计划作为个性化产品，投资方式十分灵活，可采用固定利率、浮动利率、分期还本、一次性还本等多种普通债权方式，还可根据项目方的个性化融资需求，进行交易结构和方式的创新。
2020年9月10日，随着保险资管配套三部细则发布，至此保险资管“1+3”的规则体系正式形成。截至2023年4月底，债权投资计划登记2829只，规模5.53万亿元；股权投资计划登记114只，规模4586.53亿元；
数据来源：中国保险资产管理业协会，金融监管研究院整理；
笔者进一步整理各机构2020年以来在中保协登记的保债计划，如下：
其中，平安不动产、平安养老保险、长江养老保险为具有存量保险资金业务的专业机构，在2021年2月以后均无新增业务。
以平安资管为例，平安资管截至2023年4月末各家保险资管机构存量债权投资计划排名靠前，共登记了110只，观察其债权投资计划发行情况具有一定典型性。
2020年5月作政府工作报告部署今年发展主要目标和下一阶段工作，提出扩大有效投资，重点支持“两新一重”建设。即新型基础设施建设，新型城镇化建设，交通、水利等重大工程建设。包括平安资管在内的保险非标投资主要以“两新一重”为主线，投资方向包括轨交、旧城改造、保障房安居工程、高新产业园等，根据2022年以来平安资管债权计划登记情况来看，新型城镇化领域投资主要包括城乡公共设施和服务、城镇老旧小区改造等，重大工程领域主要包括公路、铁路、水利等领域的项目，发行保债计划项目如下：
四、非标风险暴露
非标风险暴露主要集中在城投与房地产。
对于房地产非标融资。房住不炒以来，对房地产调控以“建立长效机制”为主线，先是对非标融资渠道进行规范，后对银行涉房贷款进行管控，再到土地两集中、五不得和地产个体监测、负债管控，旨在从供需两端均做出政策规范，倒逼行业高负债经营模式被动调整。非标风险集中暴露。
对于城投非标融资。推动城投隐性债务的边界厘清，2021年城投发债政策从之前的“单50%”调整为”“红橙黄绿”分区域统一监管模式，5号文提出清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。15号文提出打消财政兜底幻觉、新老债务划断等，明确要求银保机构不得通过理财、信托等非标产品违规向政府融资平台提供融资，严禁新增地方政府隐性债务。资质较弱或发债难以为继的城投平台风险进一步增大。
下为截至21年10月城投、房地产信托计划违约情况。
数据来源：联合资信；
1.对于城投，21年违约数据下行部分在于：
（1）城投偿债意愿较强。虽然偿债能力和地产差异有限，但从偿债意愿和违约成本来说，城投不违约的动力远高于地产。同时即便形成实质性违约，地方为维护地方金融稳定，城投企业、政府、信托公司及资金方约定通过展期、置换等形式私下解决。目前多地（诸如湖南、贵州等）成立债务风险化解基金或成立金融工作小组，多方保障处理平台债务问题。故此，城投违约披露数据较少，呈现出在21年出现下行的趋势。
以贵州为例，上月末，东方金诚公告称，将遵义市红花岗城投主体信用等级由“AA”下调至“AA-”，评级展望调整为“负面”，并将“17红花岗停车场债01”信用等级由“AA”下调至“AA-”。同期，在资金压力等因素长期积累下，遵义市成立金融工作领导小组，其中提到推动一系列展期重组。协调开展各类市场主体银行类、非标类债务展期、重组、降息工作。
2020年省级行政区显性、隐形债务压力
数据来源：兴业证券；
（2）非标转标替换高利率融资。对于发行人，非标转标的主要诉求是降低平均融资成本，替换存量高成本负债及降低新增非标融资成本。
非标转标将是城投平台短期融资的一种过渡方式。通过发行私募债、PPN等工具替代非标，PPN和私募债，在当前央行的非标认定规则中仍然是标准化资产。平台公司通过发行此类工具进而一定程度上替代高成本非标融资。
从近年来PPN发行情况来看，2021年PPN发行规模及数量显著增加，其中2020年PPN发行了358只，发行规模2671.43亿元；2021年发行了1168只，同比增长226.26%，发行规模7288.13亿元，同比增长172.82%。如下图：
数据来源：choice，截至2023.9.13;
对于私募债，发行规模及数量从2019年到2021年持续攀升，2018年发行70只，发行规模785亿元；2019年发行520只，规模达到4951亿元；2020年发行了1143只，发行规模达到8891只，到了2021年，发行了2038只，规模达到了1.44万亿。
数据来源：choice，截至2023.9.13;
2.房地产21年非标违约爆发
2021年房地产调控政策力度空前，第二批集中供地开始土地市场急速降温，在调控政策下，2021年融资方、最终融资方、担保人为房企的非标违约案例激增，除了相关方可能直接为债券发行人之外，还涉及股权穿透后实际融资方为发债房企的产品逾期，相关发行人包括恒大、华夏幸福、阳光城、蓝光、泛海、奥园、深业物流、世茂、荣盛、富力等。ABS方面，公开信息显示ABS出现展期的发行人包括阳光城、奥园等。
除非标外，大量房企涉及信用债、美元债违约，还有加上在违约边缘的美元债存在要约交换的情况，包括荣盛、上坤、大发、祥生、禹州等多家地产。而非标违约只是在政策压力下房企风险暴露的一个侧面展现。
2021年房地产中资美元债月度违约情况
数据来源：中金公司；
五、非标规模测算
（一）概念明晰
在讨论非标的估算前，首先明晰非标的概念，本文主要讨论三个非标概念，分别为社融口径下的表外业务中的非标融资、非标准化债权和非标准化资产。
从社融口径看非标
社会融资规模由四个部分共十个子项构成：一是金融机构表内业务，包括人民币和外币各项贷款；二是金融机构表外业务，包括委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票；三是直接融资，包括非金融企业境内股票和企业债券；四是其他项目，包括保险公司赔偿、投资性房地产、小额贷款公司和贷款公司贷款。其中表外业务为社融当中的非标融资。
数据来源：金融监管研究院整理；
但是对于金融机构而言，其表外业务包括委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、保函、跟单信用证、贷款承诺、表外理财、ABS等。而社融规模统计中，仅包括金融机构表外业务的一部分。
非标债权
2020年《标准化债权资产认定规则》正式发布，监管根据等分化，可交易/信息披露充分/集中登记，独立托管/公允定价，流动性机制完善/在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易，对市场上的固定收益资产明确区分为标准化债权与非标准化债权，从此市场上对于非标准化债权的认定有了统一规范的标准。
非标资产
非标资产不局限于非标准化债权资产，同时也包括投资于未上市企业股权等股权类非标准化资产，但是需要注意的是，目前在资管新规及配套文件中对于非标的额度管控仅局限在非标债权类资产中，但同时也会限制股权中明股实债的类债权资产等。
（二）非标规模估算
本文估算非标投资规模为在资管新规及配套细则约束范围内的银行理财、私募资管、信托、保险资管产品22年末非标资产投向的规模（保险资管、私募资管为2021年末数据），其中由于资管产品中存在的嵌套问题无法准确计算，下文统计出的非标规模与实际非标相比可能会存在低估。
对于银行理财，银行理财非标部分仅为非标债权投资部分使用理财年报披露数据，对于非标资产，近似认为非标资产=非标债权部分+非标股权，由于银行理财权益配置部分包含部分未上市股权部分无法统计，但因为只有私募理财才能投未上市股权，故本文在权益中未上市股权规模估算上采用私募理财占总理财规模的比例数据估算非标股权规模。
对于券商资管及基金子，由于19年后数据披露不充分，本文拟采用国盛证券采用2019年数据推测的21年底券商资管及基金子资管产品（直接+间接）投资非标数据。
对于信托，由于按照融资类、投资类、事务管理类信托分类中有一部分是银行同业投资或者其他科目形式存在的非标。统计非标投资可能存在部分事务管理型信托非标无法统计，同时压降压力有一部分应该分类为融资类信托可能隐藏在投资类信托中，因此本文仅考虑管理资金信托中的贷款、长期股权投资、租赁部分计算信托投资非标份额。
对于保险资管，银保监会关于资产配置比例披露不充分，本文拟采用保险资管协会2021-2022年综合调研保险资金运用投向资产比例数据估算保险资金投向非标份额。
1.银行理财
理财产品资产配置以固收类为主，截至 2022 年底，理财产品投资资产合计29.96万亿元，非标准化债权类资产1.94万亿元。
（1）银行理财非标债权配置占比下降较快，从2018年末的17.23%下降到2022年末中的6.48%，非标债权配置规模从2018年5.3万亿下降到1.94万亿。如果考虑自标准化债权认定法规出台后，非标债权范围扩大，17年的非标债权定义和22年的一致，则17年非标配置资产比例甚至更高，如果22年末的非标内涵与2017年的非标内涵一致，21年末非标占比会更低，故可认为非标资产比例下降远高于数据实际呈现情况。
（2）考虑嵌套后，虽然理财有投资非标的规模，但是考虑到银行理财主要借助其他资管机构投资非标，按照2022理财半年报披露理财产品持有各类资管产品（不含私募基金、协议委外类资产）规模12.17万亿元，占总投资资产比例的38.26%，假设银行理财2022年底投资非标嵌套比例为38.26%，银行理财直接投资非标债权估算则约为1.2万亿。
（3）估算非标资产考虑未上市股权后，银行理财子公司发行公募理财产品的，应当主要投资于标准化债权类资产以及上市交易的股票，不得投资于未上市企业股权，故只有私募理财可投非标股权，22年末公募理财产品存续额 26.38 万亿元，占全部理财产品存续余额的95.41%；私募理财产品存续余额为1.27万亿元，占全部理财产品存续余额的4.59%。全市场银行理财投资权益约为0.94万亿，则非标股权投资规模约为431亿。
（4）最后可得，银行理财考虑嵌套后非标债权规模1.2万亿，非标资产约1.24万亿。
2.私募资管
（1）间接通道业务，从产品管理方式看，私募资管（不含证券公司私募子公司私募基金）通道类产品规模21年末继续下降，主动管理类产品稳步增长。截至 2021年12 月底，通道类产品规模1.72 万亿元。通道业务一般为银行、信托等机构为规避监管约束等问题，主要投资于非标准化资产，但同时也有部分合理诉求的通道业务，本文假设通道部分皆投向非标资产。
（2）直接投资非标部分，私募资管投资非标债权除了通道业务还有直接投资部分，其主要包含委托贷款、信托贷款、以收益权、股权为形式的债权投资、资产收益权，股权质押等资产。但由于数据可得性问题，本文拟采用国盛证券采用2019年数据及历史降幅推测的21年底券商资管及基金子资管产品（直接+间接）投资非标数据，21年末券商非标降为1.8万亿，基金子21年末非标降为1.1万亿。
（3）最后可得，21年末私募资管非标债权规模约3.9万亿。如果考虑券商私募子投资未上市股权份额，则21年末私募资管投资非标资产约4.4万亿。
若考虑嵌套，剔除通道业务规模则21年末私募资管非标债权规模约2.2万亿，非标资产约2.7万亿。
3.信托
近年信托非标压降明显，随着监管环境趋严，融资类信托收缩压力，信托非标投资呈现逐年萎缩情况。根据前文思路，本文考虑资金信托中的贷款、长期股权投资计算信托投资非标份额，假设长期股权投资皆为明股实债部分，非标债权占比=（贷款+长期股权投资）/资金信托总额，非标资产占比=（贷款+长期股权投资+其他）/资金信托总额。
数据来源：中国信托业协会，金融监管研究院整理；
对于资金信托中贷款项，需要说明的是，其中包含单一信托和集合信托的贷款项，根据本文前言所提到的，看一笔资产是否为非标不仅仅要看资产类别，还要看对应的投资端资金是否为从客户募集的资金，目前一般单一信托不在此范畴内需要剔除，由于数据可得性问题本文考虑用信托资产中单一和集合的比例估测资金信托中贷款项的单一和集合的资金比例，其中2022年末单一资金信托比例约20%（2022年）需剔除，则实际上考虑贷款中集合信托规模。
最后可得，非标债权投资规模22年末约3.38万亿，占比资金信托规模的22.5%；非标资产投资规模22年末约4万亿，占比资金信托规模的26.61%。
4.保险资管
截至21年末，银保监会披露21年末保险资金运用余额约23.23万亿，但具体资产投向比例数据披露不充分，本文拟采用保险资管协会2021-2022年综合调研资产投向比例数据估算保险资金投向非标份额，如下图所示：
数据来源：中国保险资产管理业协会；
本文计算金融产品部分和股权投资部分，其为保险资金投资非标主要途径。
（1）考虑非标债权投资，其中金融产品投资包括债权投资计划、集合资金信托计划、商业银行理财产品、信贷资产支持证券、证券公司专项资产管理计划和项目资产支持计划等，其中保债计划、集合资金信托、项目资产支持计划为非标资产合计占金融产品比例约98%，如下图所示：
数据来源：中国保险资产管理业协会；
（2）考虑嵌套剔除投资信托的直接投资的非标债权投资，保险资金投资的集合资金信托基础资产虽仅限于非标准化债权资产、非上市权益类等资产，但这里仅考虑债权投资计划与保险公司发行的ABS，虽然集合信托和银行理财也会存在非标份额，但是由于上文银行理财和信托部分已经分别计算，此处计算资产会重复计算。经计算可得，金融产品中投资保债计划和保险公司发行的ABS共约1.42万亿，占比21年末保险资金运用余额的6.1%。
（3）不考虑嵌套的直接+间接非标债权投资总量，如果在投资保债计划和保险公司发行的ABS基础上，考虑集合信托非标份额，保险资金投资非标债权约2.96万亿，占比21年末保险资金运用余额的12.6%。
（4）考虑非标资产投资，估算非标股权投资规模，其中股权投资包含股权投资计划、投资未上市股权，以及投资股权投资基金，这里包含保险系私募基金股权投资以及非保险系私募基金股权投资，估算股权投资部分为1.86万亿。
数据来源：中国保险资产管理业协会；
（5）对于组合类产品可以投资的非标资产，主要为保险资管产品、ABS、保险私募基金等，目前组合类资管本身规模有限，投资非标为其他产品，涉及重复计算不做考虑。
（6）最后可得，非标债权投资考虑嵌套投资规模约1.42万亿，非标资产投资约3.28万亿，不考虑嵌套非标债权投资约2.96万亿，非标资产4.82万亿。
最后加总估算，总体来看，21年末银行理财、私募资管、信托、保险资管受资管新规约束范围内投资非标资产约为12.9万亿，其中投资非标准化债权类资产9.5万亿元。
注：可能存在原始数据有误、数据统计误差、信托非标可能存在低估等；
（三）资管非标与社融非标
最后将上文估算非标规模与社融口径非标简要对比。截至22年末，委托贷款余额为11.24万亿元，信托贷款余额为3.75万亿元，未贴现的银行承兑汇票余额为2.66万亿元，共计17.65万亿。 但根据2018年《商业银行委托贷款管理办法》规定，任何资产管理产品募集的资金都不能再发放委托贷款也禁止具备贷款发放资质的机构作为委托人，禁止信贷资金来源作为委托贷款，资管机构几乎不能发行产品用于通道委贷，同时资管机构目前几乎不涉及承兑汇票。也就是说，在目前的社融表外融资中，仅信托贷款与本文非标测算规模重合。
六、理财非标收益率贡献测算
根据银行业理财登记托管中心统计数据，收/受益权与信托贷款是理财产品配置非标的两大主要资产类别，但贷款类信托产品平均预期收益率与理财产品实际配置非标资产之间由于多重收费问题存在利差。
据中金报告指出某头部理财子公司披露数据，其在2022年5月~6月期间配置的3笔非标准化债权资产期限与利率分别为：期限2.25年，年收益率4.55%；期限2.67年，年收益率4.90%；期限4.5年，年收益率4.60%。同时以信托计划受益权为底层资产的ABS收益率期限结构假设1年期非标准化债权类资产收益水平为4.7%。
但由于非标收益率数据难得，统计十分困难，本文认为此类非标收益率由于数据不可得性难以得出准确市场非标平均收益率，根据单只产品有限数据披露可能存在偏差，故采用敏感性分析，假设非标收益率可能在一定区间范围内，以此估算不同非标平均收益率情况下对银行理财产品的收益率贡献。
2022年，全市场新发封闭式理财产品加权平均期限在339至581天之间，综合考虑假设市场封闭式产品平均期限约为1年，假设市场上非标1年期非标收益率在4.3-4.9%内，结合22年理财年报披露全市场银行理财非标债权占比银行理财资产配置规模6.48%。
同时根据中国理财网披露，2022 年各月度，理财产品平均收益率为 2.09%，由此根据非标平均收益率做敏感性分析，估算全市场银行理财产品在不同非标平均收益率的前提下，其他资产对应平均收益率水平下非标资产对于银行理财的收益率贡献，如下所示：
数据来源：金融监管研究院整理
金融监管研究院
我们专注于金融领域监管政策研究包括资管、债券、ABS、地产、政府融资、银行风险管理、宏观货币等。更多政策查询登录网站www.banklaw.com注册即可用；相关海量专业课程登录APP“法询金融”；
1873篇原创内容
公众号
金融监管研究院课程广告
共计十九个主题：
1、银行理财内控体系建设
2、政策解读：理财公司内部控制管理办法
3、政策解读：净值化与产品估值（14号文解读）
4、资管监管环境展望+理财和理财子+嵌套+净资本
5、理财子数据治理
6、理财子公司治理
7、理财业务的投资运作与内部控制
8、银行理财的关联交易管理
9、理财子公司的最新的发展现状
10、理财业务法律合规实务
11、政策解读：银行理财业务监督管理办法
12、政策解读：商业银行理财子公司管理办法
13、政策解读：关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知
14、政策解读：理财公司理财产品销售管理办法解读
15、理财公司理财产品流动性风险管理办法
16、理财公司内控新规与公募基金的对比解读
17、理财产品风险评级
18、金融消费者保护法
19、反洗钱与国际制裁
点击视频链接详情
，时长03:45
下图是本课程中涉及的理财公司相关法规体系，其中重点解读的7部法规用红色标注出，这些法规大部分为在央行等多机构发布的资管新规体系下，银保监体系对关于理财公司的规范要求。
近年来监管对金融消费者权益的保护力度在逐渐加大，基于此，本课程还将从律师、会计师所角度回答：理财公司如何更好地做到消费者权益保护合规？若无法避免走进司法程序时哪些因素对司法判决有重大影响？并给出相应案例供各位参考。
上图引用课程中太平洋律所黄荣鑫律师的课件，系统的展示了金融消费者保护监管体系，也是本章内容的法律依据。
金牌讲师团
讲师A：上海法询金融创办人，“金融监管研究院”创办人。长期从事金融监管政策研究，专注跨境、银行理财、债券市场、资管等监管政策研究。独立设计并创办金融监管政策智能检索系统，服务于数十家金融机构。
讲师B：某理财子公司风险管理部负责人，曾任担任某股份制银行资管风险管理处处长，证券公司风险管理部总经理。从业 20 年+，具有较丰富的资产管理及风险管理经验。
讲师C：拥有14年的银行从业经验，曾历任国有行分行副行长，理财子公司运营管理部负责人等职务。曾全流程参与理财子公司开业筹备工作，牵头负责理财业务净值化转型，新金融工具准则实施，理财监管报送直联，理财产品划转等工作。对银行理财业务运营，净值化转型，金融科技等都有深刻理解。
讲师D：某四大的法证及诚信合规服务的业务合伙人。拥有 15 年审计、风险管理及舞弊 审查的工作经验，
本课程共计2800+分钟，100+个知识点
30人以上可企业定制训练营，如需定制，详情私聊小助手【微信&手机：15317108230】！企业定制营阶梯定价，人数越多越优惠~
企业训练营特色：※ 金牌讲师，学员群内交流答疑。※ 结营测试检验学习效果。※ 集训21天，每天50-90分钟。进阶掌握核心知识要点。※ 免费回放一年。※ 学习平台任务发布，督促学习进度。
往期训练营社群展示：
添加助手了解更多详情
微信&手机：15317108230