来源：雪球App，作者： zhezhe-9527，（https://xueqiu.com/1144188073/266360597）
本文内容较长，不占用读者时间，可以直接看以下主要观点
几个事实：
1、国祥主要通过数量广大且规模较小的经销商去覆盖众多行业的终端客户。
2、经销商对终端项目提供暖通空调解决方案及安装服务（工程商可以同时提供两种服务、专业经销商提供解决方案）。部分情况下，国祥亦会参与暖通空调解决方案设计，协助经销商承揽终端项目。经销商承揽项目后，向国祥采购产品，大部分规模较小的经销商可以对公司做到先款后货。
3、国祥具备直接开拓终端客户的能力，甚至部分经销商也需要国祥协助才能承揽项目。在产品具有一定的定制化的前提下，采取以经销商为主的销售模式，主要是为了利用经销商客户资源去快速铺市场，同时大部分经销商可以做到先款后续，有利于回款。
通过这种业务模式在毛利率差异不大的情况下，国祥的应收账款周转率实现了对、、、等同行业公司的吊打，同行业公司以通讯行业龙头企业及政府客户为主。
几个关注点：
1、国祥对收入规模100万以下经销商的毛利率可达33%，在行业竞争激烈的情况下，经销商继续加价出售产品的幅度估计是有限的，那么经销商盈利点大概率只能是解决方案及安装服务费。不管终端客户对经销商付款进度如何，大部分规模较小的经销商总能对国祥先款后货。如果经销商对终端客户有账期，经销商真的会为了赚几个点的服务费提前垫付设备款吗？经销商怎么才能心甘情愿的先款后货？
2、经销商较为分散的情况下，中介机构对经销商核查还是很充分的，数量占比超过20%，金额占比超过70%。不过公司产品具有一定的定制化程度，适用于不同客户的具体项目，是不是应该更多的去走访起码函证终端项目。与消费品或者原材料不同，公司产品会形成终端用户的固定资产，不会被短期消耗掉，且大部分产品应该还是可以直接观察到的。2020年对终端项目的走访金额占比30%左右。
3、公司的主要客户销售占比不高，客户较为分散，如果销售收入有猫腻，其实通过数量广大的小规模经销商做文章岂不是更隐蔽，所以我们觉得主要客户尽管社保缴纳人数较少，有皮包公司之嫌，大概率收入是经得起核查的。
一个胡说八道
大量购买交易性金融资产质押开票有没有可能最终与经销商回款有关？
国祥购买的交易性金融资产一部分被用于对子公司开具银行承兑汇票，子公司用于贴现；一部分被用于对外部单位开具承兑汇票。
这些供应商与经销商之间有没有业务往来（直接或间接）？如果有业务往来的情况下，供应商有没有可能把获得的银行承兑汇票贴现获得资金，将资金以货款的名义支付给经销商，经销商实现对国祥的现款支付；待终端用户付款后，经销商采购材料对供应商供货，形成实物流与资金流的闭环。
以下为正文内容
上篇文章我们提到，大量购买交易性金融资产（银行理财产品、大额存单）的重要目的是为了质押开具银行承兑汇票，其中，一部分用于对子公司开具承兑汇票，一部分对外部单位开具承兑汇票。对子公司开具银行承兑汇票主要被用来贴现获取资金。
关于母子公司之间的票据交易，笔者第一反应会不会也是为了票据套利呢？笔者曾参与某化工企业IPO尽调，关联企业存在大量的大宗化工原料贸易业务，对银行承兑汇票套利业务稍微知晓一点点。票据套利的主要原理：当银行承兑汇票的贴现利息小于相应期限的理财产品收益率时，便存在无风险套利的机会。
操作路径：
①购买相应期限的理财产品，
②以理财产品做质押对关联企业开具银行承兑汇票。不考虑杠杆的情况下，开具的承兑汇票金额等于购买的理财产品金额。一般是在关联企业真实贸易背景基础之上开具承兑汇票。
③关联企业将获得的银行承兑汇票贴现，获取资金。实际的效果等同于套取了理财产品资金，代价仅仅是票据贴现利息。
④票据到期承兑，同时理财产品到期收回本金及收益。或者直接以理财产品本金及收益兑付票据。
整个操作下来，最后的整体收益即为理财产品收益-票据贴现利息，企业前期实际承担的资金成本仅为票据贴现利息。通常计算下来，该项无风险套利业务的年化收益率将远远高于银行理财产品年化收益率。
仅仅是为了获取无风险套利吗？可能确实有部分原因，但我们试图从商业逻辑的维度“偷窥”一下还有没有其他可能。本文的基础数据来源于国祥及可比公司公开披露数据，当然也加入了一些个人理解的“胡说八道”，如有错误或侵权，请联系作者删除。
看了靓丽的财务数据后，我们始终有一个疑问，公司主要从事工业及商业用中央空调（主要为工业领域）这一传统业务，怎么做到近十年间营业收入保持近20%的复合增长的同时实现堪称完美的经营活动现金流？
从应收账款周转次数看，国祥对竞争对手已经不是遥遥领先了，堪称碾压式吊打！
注：以制冷配件业务为主，2022年营业收入1,014,366.12万元，其中制冷设备收入为148,954.29万元，占比仅14.68%。剔除盾安环境，国祥对、、、吊打优势更为明显。
1、怎么解释应收账款周转次数远高于同行的呢？
解释主要是因为客户的不同，国祥的客户主要为设备工程商；竞争对手的客户主要是通讯行业的龙头企业及政府客户。这个商业逻辑是否成立呢？
2、设备工程商（经销）为主的销售模式
披露其采用以设备工程商为主，直接用户为辅的销售模式。公司的经销客户不同于传统的代理商客户，主要为具备中央空调的安装资质以及暖通空调解决方案设计能力的工程商客户或具备暖通空调解决方案设计能力的第三方专业设备经销客户。
经销收入占比远高于直销，从毛利率看，2018年直销毛利率还能高于经销5个点左右，2020年直销毛利率几乎与经销毛利率一样了。
注：2018-2020 年经销毛利率来源于科创板反馈意见回复，主板招股说明书及反馈意见未披露
3、付款方式
1）款到发货。
公司对大部分的设备工程商及部分直接用户采取该种结算方式。
2）根据合同约定的付款比例、付款时点支付款项
该模式下，根据项目具体情况，双方签署合同时即约定具体付款比例和付款时点，客户按合同约定的付款进度相关条款执行。公司对大部分直接用户和部分设备工程商采取该种结算方式。
3）给予一定的信用期。
针对大型直接用户以及采购金额较大、合作时间较长，且自身业务规模较大的设备工程商，依据其资信情况、交易规模等因素给予信用额度和 1-6 个月的信用期。
小结：应收账款周转率可以吊打同行的原因在于国祥采取设备工程商（经销商）为主，直接用户为辅的销售模式。且能对大部分设备工程商（经销商）做到款到发货。同时国祥产品丰富、应用行业更为广泛。竞争对手产品主要用于机房、通信等领域，主要采取直销模式，客户多为行业龙头及政府。
是不是可以理解为，通过经销商去覆盖了竞争对手看不上或者无暇顾及的各种工业领域的中小客户？所以毛利率差不多的情况下，现金流吊打竞争对手？那么纯生意角度看，意味着中小客户质量远远高于大型客户咯？不还价还付款及时？
感觉有点奇怪，这是个B端生意，无论采取直销模式还是经销模式，最终买单的都是工业企业、公共交通、商业领域的业主，国祥直接开拓终端客户时，需要按进度收款或存在账期；那么经销商去开拓终端客户时，是否也需要按进度收款或存在账期，如果经销商对终端用户存在账期，那么国祥怎么实现对经销商款到发货的？意味着经销商需要垫付资金？直销经销的毛利率几乎没有差异，经销商是否有动力去垫付呢？抑或是终端客户按进度支付款项，在发货前经销商收到的款项足以覆盖产品成本及毛利？还是说经销商面对的终端客户规模较小，一般都比较弱势，终端客户只能接受款到发货？这与竞争激烈的中央空调行业相符吗？
4、经销商分散，规模普遍较小
经销商按收入规模分布情况较为分散，收入规模较小的经销商较多。2020年经销商共计1970家，收入规模在500以下的经销商1953家，合计收入占比约78%。大部分经销商收入规模在100万以下。
主板招股书说明书披露2020-2022年分别新增1148家、1108家、1130家设备工程商。
解释，公司的产品主要为在标准化基础上进行定制的非标准化产品，覆盖的终端用户领域广阔，且下游用户不会对中央空调产品有持续采购的需求。因此，除部分工程商以及规模较大的设备经销商客户有着稳定、持续的订单来源外，其他经销客户呈现分散、采购量小的特点。
经销商分散，普遍规模较小，行业竞争激烈的情况下，在面对工业领域终端客户时预计谈判能力不会很强，大概率会存在账期，那么规模较小的经销商怎么保证对公司付款发货的？
对规模较小的经销商毛利率已达33%的前提下，经销商还有多大的加价空间卖给终端用户？经销商加价空间有限的情况下，那么经销商的盈利点在哪里？暖通空调解决方案设计费？合理的模式是不是经销商为业主提供暖通方案设计及安装服务，再从公司赚点业务承揽费，公司直接对业主发货？经销商会为了多赚一两个点而垫付现金流吗？也许会！
至此，我们先发散一下思考几个问题：
1、中介机构对国祥的收入核查程序到位吗？
从数量看，函证、实地走访、视频访谈的经销商数量449家，占比22.79%；
从金额看，函证、实地走访、视频访谈的经销商收入覆盖金额占比超过70%
经销商较为分散的情况下，函证、实地走访、视频访谈的经销商数量及销售金额还是比较充分的，保荐机构还是做了很大努力的。
不过逻辑上有个小问题，公司的产品是在标准化基础上进行定制的非标准化产品，适用于每个不同的终端用户的不同场景之下，那么走访经销商的基础之上，其实更应该去走访终端项目。在终端项目上造假的难度还是比较高的，中介机构起码可以在终端项目上看看空调主机、空调终端这些实务资产。不过有点吹毛求疵了，毕竟有接近2000家经销商，终端项目估计就更多了！
2020年，中介机构走访了51个终端项目，金额占比30%左右；主板反馈意见没有披露2021、2022年的核查比例，不过大概率应该也是超过了30%，不过30%的比例真的能对收入金额合理保证吗？如果是消费品或者耗材产品，核查30%很高了，不过，这些产品形成了客户的资产，甚至可以用10年，并且是可以在终端项目上观察到的哦，即使无法实地走访，为什么不高比例地函证终端客户？
2、主要客户有没有问题？
前五大客户销售额占比较低，客户较为分散
2022年浙江融意新材料有限公司成为第一大客户，主要是因为国祥将之前用于出租的厂房出售给了融意新材料，公司账上以投资性房地产核算该项资产，出售投资性房地产收入计入其他业务收入完全没问题，并且扣非净利润已经做了扣除。
部分客户主要销售公司产品；部分工程商客户2022年社保缴纳人数为0，工程商具备中央空调的安装资质以及暖通空调解决方案设计能力，社保人数为0不知道是不是合理。
在客户较为分散，且前五大客户营收贡献占比仅为10%-20%的情况下，即使某些客户主要销售公司产品，并且有皮包公司之嫌，大概率对这些客户的收入也是经得起核查的，毕竟经历了接近10年IPO之旅，大客户即使刚开始设立的目的不纯，但起码形式上肯定是经得起核查的。
那么如果公司要在销售收入上玩些猫腻，经销占比接近40%，1800家收入规模低于100万的小经销商是不是更好的选择。
最后我们总结一下几个观点
（1）几个事实：
1、国祥主要通过数量广大且规模较小的经销商去覆盖众多行业的终端客户。
2、经销商对终端项目提供暖通空调解决方案及安装服务（工程商可以同时提供两种服务、专业经销商提供解决方案）。部分情况下，国祥亦会参与暖通空调解决方案设计，协助经销商承揽终端项目。经销商承揽项目后，向国祥采购产品，大部分规模较小的经销商可以对公司做到先款后货。
3、国祥具备直接开拓终端客户的能力，甚至部分经销商也需要国祥协助才能承揽项目。在产品具有一定的定制化的前提下，采取以经销商为主的销售模式，主要是为了利用经销商客户资源去快速铺市场，同时大部分经销商可以做到先款后续，有利于回款。
通过这种业务模式在毛利率差异不大的情况下，国祥的应收账款周转率实现了对、、、等同行业公司的吊打，同行业公司以通讯行业龙头企业及政府客户为主。
（2）几个关注点：
1、国祥对收入规模100万以下经销商的毛利率可达33%，在行业竞争激烈的情况下，经销商继续加价出售产品的幅度估计是有限的，那么经销商盈利点大概率只能是解决方案及安装服务费。不管终端客户对经销商付款进度如何，大部分规模较小的经销商总能对国祥先款后货。如果经销商对终端客户有账期，经销商真的会为了赚几个点的服务费提前垫付设备款吗？
2、经销商较为分散的情况下，中介机构对经销商核查还是很充分的，数量占比超过20%，金额占比超过70%。不过公司产品具有一定的定制化程度，适用于不同客户的具体项目，是不是应该更多的去走访或者函证终端项目。与消费品或者原材料不同，公司产品会形成终端用户的固定资产，不会被短期消耗掉，且大部分产品应该还是可以直接观察到的。2020年对终端项目的走访金额占比30%左右。
3、公司的主要客户销售占比不高，客户较为分散，如果销售收入有猫腻，其实通过数量广大的小规模经销商做文章岂不是更隐蔽，所以我们觉得主要客户尽管社保缴纳人数较少，有皮包公司之嫌，大概率收入是经得起核查的。
（3）一个胡说八道
大量购买交易性金融资产质押开票有没有可能最终与经销商回款有关？
国祥购买的交易性金融资产一部分被用于对子公司开具银行承兑汇票，子公司用于贴现；一部分被用于对外部单位开具承兑汇票；这些供应商与经销商之间有没有业务往来（直接或间接）？如果有业务往来的情况下，供应商有没有可能把获得的银行承兑汇票贴现获得资金，将资金以货款的名义支付给经销商，经销商就可以实现对国祥的现款支付。